ARI:解讀DeFi借貸Rari Capital的運作機制、業務狀況及價值評估_Denarius

原文標題：《RariCapital-長尾資產借貸新市場開拓之路》

研究員：Rollin

第一節研報要點

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▌1.1.核心投資邏輯

RariCapital當前業務聚焦在長尾資產借貸賽道上，業務發展符合行業發展趨勢，業務短期增長快速，未來有望進一步拓展到BtoB或者DaotoDao的同業拆借市場。項目并沒有任何VC投資背景，其規模增長主要由業務自增長為核心，并沒有代幣激勵輔助。團隊風格偏向認真做事一些，營銷內容較少。此外，團隊還具備社會回饋意識，目標將協議收益的50%用于捐贈。整體來看，該項目值得長期關注。

▌1.2.估值

相比傳統去中心化借貸平臺，結合RariCapital自身發展空間和未來面臨的風險，當前市場估值處于較為合理的位置。

*本文的所有觀點都不應作為投資建議。

▌1.3.主要風險

當前項目主要風險來自于長尾資產的預言機價格容易受操控的風險。

第二節項目基本情況

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▌2.1.項目業務范圍

RariCapital是一套去中心化金融協議，主要產品是收益聚合器和Fuse利率協議，其治理代幣為RGT。

RariCapital主要提供了以下三類產品：

Fuse：自定義利率協議，用戶可以定制化自己的借貸池。定制內容包括但不限于資產、白名單、預言機、抵押品系數、清算激勵等參數。

收益聚合器：分別基于USDC、DAI和ETH三類資產，從各個借貸協議(CompoundFinance、Aave、dYdX、mStable、FusePools)中通過算法獲取最優收益。

Tranches：SaffronFinance基于RariCapital創建的分級穩定幣池。

2.1.1.Fuse借貸池

Fuse是一種開放的利率協議，允許用戶借出和借入數字資產。Fuse協議使任何人都可以立即創建和部署自己的借貸池。該協議允許用戶選擇所有自定義參數，同其它Fuse借貸池的風險是完全隔離的，這不同于傳統的借貸平臺上使用的統一的大型借貸池。每個借貸池都是獨立的，借貸池創建者可以根據他們的風險偏好定制他們的借貸池，而不會損害或影響其他借貸池的安全。根據創建者的偏好，借貸池可以設為公共或私有。如下圖所示，是18號Fuse借貸池的資產池情況，左邊是供給端資產，右邊是可借貸資產。

來源：RariCapital官網

從本質上講，每個池都有一組特定的資產，可以“提供”以賺取貸款利息，提供的資產同時也可以作為貸款抵押品存在。通過將提供的資產用作抵押品，用戶可以從同一組資產中借款。借貸池創建者不僅構建了這些資產集，而且還選擇了某些參數，例如資產抵押系數。該比率定義了池中可以通過特定抵押品借入的最大代幣數量。

例如，如果池中RGT的LTV為85%，那么對于每1RGT價值的抵押品，借款人可以借入池中價值0.85RGT的其他代幣。如果用戶提供的資產價格下降，或者借入資產增加，導致借入金額超過LTV限額，則用戶的頭寸將被清算。這使得監控借款限額并在限額內謹慎借款變得至關重要。

利率曲線如果提供的代幣也被池中的其他用戶借用，則提供頭寸的一方從借方付款中賺取利息。用戶賺取和償還利息的比率由池創建者為該資產選擇的資產利率曲線以及該資產的利用率決定。這一點和AAVE等借貸平臺的利率定價曲線是一致的。

為了實現健康的利用率百分比，曲線在80%左右有一個拐點，曲線在每個利用率步驟開始急劇上升。從本質上講，當利用率超過80%左右時，借貸利率會急劇上升。這樣做是為了防止“銀行擠兌”，當沒有足夠流動性時，高利用率會阻止用戶退出供應頭寸。因此，較高的供應利率會激勵更多的流動性供應，而較高的借款利率會激勵償還貸款，兩者都可以作用于資產利用率。

DeFi協議StaFi將質押傭金費用減半:金色財經報道，去中心化金融(DeFi)協議StaFi周三在其博客上宣布，已將其流動性質押衍生產品的傭金費用減半，以促進其平臺的采用和增長。該協議現在將向用戶收取10%的傭金，所得收益將平均分配給驗證者和StaFi DAO財政部。此前，該協議向其用戶收取19%的質押傭金。StaFi在其帖子中表示“為了讓StaFi成為一個互惠互利的生態系統，激勵利益相關者參與該項目并為其發展做出貢獻是至關重要的。”

在新的10%傭金模式下，5%的費用將分配給驗證者，另外5%將進入StaFi DAO Treasury。剩余90%ETH獎勵的分配將通過評估驗證者資本與用戶資本的比率來確定。[2023/3/2 12:37:19]

來源：RariCapital官網

創建Fuse池，創建者可以設置以下參數：

●?自定義資產

只要有一個oracle(由Fuse支持的價格預言機)，Fusepool就可以支持該資產的報價。

●?自定義預言機

Fuse支持多個預言機，創建者需要為資產從中選擇特定的預言機。

●?平臺費用

所有應計費用的10%分配給$RGT社區擁有的國庫。

●?管理費

Fuse池創建者可以選擇在協議費用之上添加額外的管理費用。

●?清算激勵

這是提供給清算人的額外抵押品，作為對水下賬戶進行清算的激勵措施。例如，如果清算獎勵為1.1，清算人每關閉一個單位，就會額外獲得借款人抵押品的10%。

●?白名單

如果他們愿意，Fuse池創建者可以選擇允許特定以太坊地址的池。這可能是為了KYC目的，在未來的合作伙伴關系中幫助開發資本入口。

●?可升級性

當可升級功能開啟時，可以修改底層的Fuse池智能合約，以及在池創建階段設置的任何池參數。

●?抵押系數

抵押品系數范圍為0-90%，一般而言，大資產或流動性資產的抵押系數較高，而小資產或流動性差的資產的抵押系數較低。如果資產的抵押因子為0%，則它不能用作抵押品，但仍可以借用。

●?儲備因子

轉換為協議儲備金的借款人利息百分比。儲備金代表留存為流動現金的一部分歷史利息，可以通過協議的治理提取或轉移。一小部分借款人利息會累積到協議中，由儲備因子決定。

●?管理員

池的部署者和所有者。這可以是單一的以太坊地址、多重簽名、DAO合約等。擁有和管理借貸池的地址用于參數維護。

2.1.2.收益聚合器

RariCapital收益聚合器通過跨各種DeFi借貸協議，自動最優化資產收益，為用戶賺取最佳利潤。目前，平臺提供USDC、DAI和ETH三種資產的收益聚合池。

來源：RariCapital官方文檔

收益耕作流程如下：

a.用戶將ETH或者ERC-20代幣存入Rari對應的資產池；

b.Rari通過0x或者mstable將用戶存入的資產統一兌換成同等價值的池子標的(USDC、DAI或ETH)；

c.Rari自動尋找當下收益率最高的策略，哪個地方的收益高就把資金放入相應的底層協議進行farming；

d.將Farming所得利潤再放入池子進行耕作，重復上述步驟，實現復利；

e.最終用戶退出穩定幣池時，Rari平臺收取用戶17.5%的利潤。

NFTGo NFT年報：NFT清洗交易占去年總交易量的35%:2月15日消息，根據NFTGo.io發布的2023NFT年報，2022年BAYC在主導NFT市場的藍籌項目中交易量最大，達63.9萬枚ETH，占總交易量的7%。同屬Yuga Labs的Otherdeeds和MAYC位列第二、第三，占比分別為5.47%和5.07%。

在去除清洗交易（Washing Trading）的情況下，OpenSea在各大NFT交易平臺全年總交易量上排名榜首，總交易量約774萬枚ETH，是第二名LookRare總交易量的6倍。Blur自去年10月上線，三個月總交易量達近40萬枚ETH，并在12月日均交易量超過OpenSea。此外，NFT交易平臺更加聚焦垂直領域，譬如強制版稅、數據看板、批量快速購買、聚合比價等。

若沒有剔除清洗交易，LooksRare 2022年交易量則超過OpenSea，約為1000萬枚ETH。2022年，清洗交易總量約為900萬枚ETH，占2022年全年總交易量的35%。[2023/2/15 12:08:53]

雖然涉及到了多策略的Farming，但整體上策略設計較為一般，沒有創新。

2.1.3.Tranches

通過RariCapital界面訪問SaffronFinance，風險水平從高到低，分三個等級：STranche，AATranche，ATranche。分級產品并非RariCapital主打產品，分級整體風險也較高(除AA級)，不建議普通用戶使用。

來源：RariCapital官網

RariCapital早期定位是智能投顧，前期業務以收益聚合器為主，但由于其聚合器創新有限，產品也沒有進一步的杠桿機制，作為單純的應用層，想象空間有限。自RariCapital在今年3月份創建Fuse以來，其TVL才開始啟動，并保持一個快速健康成長的狀態。RariCapital的主要業務從收益聚合器轉向了精細化借貸平臺，短短2個月，其TVL從1.5個億增長到10個億。相比當前粗獷式放貸市場，RariCapital精細化借業務仍然有很大發展空間，目前處于前期發展中，未來前景可期。

▌2.3.業務發展情況

在RariCapital的三個主營業務中，Fuse撐起了一片天。從3月份推出Fuse以來，RariCapital的TVL才開始走向正向循環，從1千萬美元增長到目前的13億美元，其中，Fuse的TVL占比92%左右，約12億美元。因此，報告將重點研究分析Fuse的業務情況。

來源：DefiLlama

Fuse借貸池當前集中度非常高，長尾資產池發展剛剛起步。

Fuse池分為兩類，一類是社區審核過的借貸池，另一類是未審核的借貸池。規模超過100萬美元的Fuse借貸池共23個，其中審核過的借貸池21個，未審核借貸池僅2個。下圖是各個池子TVL的歷史增長情況，當前TVL主要集中在前5大池子中，分別是Tetranode‘sLocker、OlympusPoolParty、FeiRari、ChainLinkGod’s、Frax&ReflexerStableAssetPool。這五大Fuse池TVL總計約9億美元，占總Fuse池TVL的75%。

來源：RariCapital官網

從上圖中可看出，排名第一的Tetranode’sLocker池子TVL增長遠超其它，其單個池子TVL為4.6億，占總TVL比例約35%。其中，僅SOHM單個資產TVL約為4個億，占Tetranode’sLocker池子TVL的87%，占總借貸池TVL的33%。

SOHM占比超高主要是由于當前Fuse池中只有SOHM是直接對接了OHM項目的單幣挖礦通道。因此，Fuse中的SOHM可以獲取超高的挖礦收益，還能作為抵押物借貸同池子的其它資產。

幣安和火必凍結與HarmonyBridge盜竊相關的140萬美元加密貨幣:2月15日消息，區塊鏈分析公司Elliptic表示，加密交易所幣安和火必周二凍結了與HarmonyBridge盜竊案及其涉嫌朝鮮黑客有關的價值140萬美元的加密貨幣。Elliptic在一篇博客文章中表示，它通過TornadoCash跟蹤了這筆資金，并向這兩家交易所提供了情報，促使他們凍結了賬戶。

金色財經此前報道，2022年6月24日，Harmony開發的以太坊與Harmony間的資產跨鏈橋Horizon遭到攻擊，損失金額約為1億美元。（Coindesk）[2023/2/15 12:07:45]

ps:SOHM是質押OHM所獲得的一種代幣憑證

來源：RariCapital官網

Fuse借貸池資金利用率整體偏低，約為20%。對比傳統的借貸平臺，長尾資產借貸市場的資金利用率低是較為合理的。各個Fuse小池子等于將資產流動性進行了分割，對借貸需求進行精細化處理的同時，也會進一步阻礙資金整體的利用率。這個問題社區目前也有考慮到，社區未來準備開發一個跨池子流動性的小工具，用于優化池子之間的資產流動性。

當前的Fuse還處于初期發展階段，前期業務發展是在完全沒有代幣激勵下完成的，這在Defi項目起步中是比較少見的。長尾資產市場相關借貸業務也才剛剛開始，Fuse前期集中度高的情況是非常容易出現的，隨著后期越來越多類似OHM單幣挖礦工具，以及跨池子資產優化工具的開發，長尾資產池將具備更大的發展空間和靈活性，資產集中度也會逐步下降。

▌2.4.團隊情況

RariCapital項目由3名在讀大學生共同創立，此前都有成功創業的經驗，約有3年區塊鏈從業相關經驗。

DavidLucid，RariCapital聯合創始人。目前就讀于德克薩斯大學奧斯汀分校——麥庫姆斯商學院。2018.10-2020.02擔任CRAFTScooter的CTO。2015.12-2020.04自雇從事一些智能合約和Web開發工作。

JaiBhavnani，RariCapitalCEO。目前就讀于美國南加州大學，現居加利福尼亞州，比佛利山莊。JaiBhavnani此前是Ambo創始人，在MyCrypto負責策略的副總裁。最初，他通過玩Minecraft學習編程，并開發應用，再用賺取的報酬，資助自己優化加密貨幣的Ambo應用。此后，Ambo被MyCrypto收購。

JackLipstone，RariCapital聯合創始人兼首席運營官。目前就讀于美國威斯康星大學麥迪遜分校。此前，他曾是Ambo聯合創始人兼首席營銷官，后被MyCrypto收購，轉為商務拓展總監，工作至2020年4月。

除了以上3位創始人，當前RariCapital已經逐漸Dao治理化，治理結構如下圖所示。從RariCapital的發展路徑中來看，該團隊一直在努力做事，創新不斷，社區活躍度和秩序管理都較為優異。

來源：RariCapital官方披露

第三節

業務分析

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▌3.1.行業空間及潛力

3.1.1打開長尾資產借貸市場

傳統去中心化借貸市場工作原理是允許用戶將資產存入一個大池子中，其他用戶可以從中借款，并為存款人提供收益。這種單一化池子，將所有抵押資產流動性集合起來，形成一個一致的單資產借貸利率。這種方式提供了最大化流動性，但同時也讓所有人都共享了風險，并且失去了相應的靈活性。如果某類資產出了問題，或者發生惡性清算，風險會蔓延到整個池子，所有人需要共同承擔。這也是為什么，Compound和Aave這樣的協議需要嚴格篩選合格資產類別，這限制了它們對長尾資產的業務拓展能力。

7月加密衍生品交易量飆升至 3.12 萬億美元:金色財經報道，CryptoCompare 周四表示，由于加密貨幣價格顯示出從最近的市場崩盤中復蘇的跡象，7 月份集中交易所的加密貨幣衍生品交易量增至 3.12 萬億美元，月度增長 13%。衍生品市場現在占加密總交易量的 69%，高于 6 月的 66%，并幫助將交易所的整體加密交易量推高至 7 月的 4.51 萬億美元。（路透社）[2022/8/12 12:20:02]

Fuse借貸池不像Aave和Compound這種大型資產借貸池，用戶在Fuse上創建自己的借貸小池子，這種方式既可以給更多資產帶來參與借貸市場的機會，又可以與其他Fuse池子里的資產進行風險隔離。Compound平臺上僅列出了18類資產，每增加一類資產，對整個體系來說都在增加一定的風險。在Fuse平臺，由于池子之間風險是隔離的，因此可以隨時緊跟市場代幣熱點，OHM的快速接入是一個很好的例子。同時，當下最火的gamefi和socialfi等代幣，也可以快速建立起對應的借貸池。如下圖所示，是一個gamefi主題的借貸池，包含了當下較火熱的gamefi代幣。有了這樣的靈活性，各類新型長尾資產的借貸流動性就能夠被盤活了。

來源：RariCapital官網

風險隔離只是一種風險拆分方式，并不能消除這些代幣高波動特性帶來的風險。用戶需要根據自己的認知和判斷，謹慎挑選資產池。為應對這類問題，RariCapital開發了一套自定義的風險評級機制，為每個池子進行風險等級評分(RSS)。RSS的評級將綜合考慮資產的市值、流動性、波動性、質押率等因素，最終給出A-F分的評級。具體評分機制可以參考：

RariSafetyScores：

https://medium.com/rari-capital/rari-safety-scores-17893c4d998

3.1.2.差異化定價

當用戶采用不同資產做為抵押，或者在不同的資產質押率風險下，用戶愿意付出的借貸利率應該是不同的。這一點在Compound和AAVE這種類型的平臺上是做不到的，其只能通過限制抵押資產類型，以及制定統一的資產質押率來控制整體風險，卻不能很好的為借貸行為進行差異化定價和分層。

我們知道，每個Fuse池中的資產類別不同，且各個資產對應的最高質押率也可以不同，這意味著參與每個池子的用戶承擔著不同的風險，那么其對應的借貸利率也會有所不同。

對比池6和池18的資產抵押系數：

來源：RariCapital官網

同樣是借USDC，我們對比池6和池18的借貸利率差異：

來源：RariCapital官網

6號池的資產類別要多于18號池(截圖未展示完全)，資產風險整體也更大一些。同時6號池的資產抵押系數也遠高于18號池，其整體借款利率也明顯高于18號池。因此，我們可以看出，Fuse借貸池將用戶借貸需求做了更好的分層，在原有大鍋飯基礎上進一步做了帕累托優化，讓持有不同類別資產和擁有不同風險偏好的用戶，可以選擇更適合他們的池子和利率進行借貸。

ps：帕累托優化，也稱為帕累托改善或帕累托改進，是指在沒有使任何人境況變壞的前提下，使得至少一個人變得更好。

3.1.3巧妙建立信用貸基礎

Fuse池的建立是有署名的，是帶有個人或者組織信用成分在里面。當前區塊鏈上的借貸平臺，均為超額抵押借貸，我們都知道這種方式下的資產利用率低下，但在沒有鏈上信用發展的基礎上，這也是唯一穩妥的方式。這種類型借貸平臺是沒有辦法輕易提高資產質押率的，這會給整個池子帶來風險的上升。然而，Fuse池的出現，為這個生態帶來了新的信用概念和新生態的可能性。以下兩個點可以體現Fuse在信用借貸上帶來的新生態。

美國亞利桑那州立大學提交關于 NFT 和元宇宙的商標申請:6月15日消息，根據商標律師JoshGerben發布的消息，亞利桑那州立大學（ASU）已于6月7日向美國專利商標局提交了關于NFT和元宇宙的商標申請，涵蓋內容包括：為活動門票和校園地標的藝術品提供NFT；體育比賽錄像的NFT以及“虛擬環境”課程。[2022/6/15 4:28:00]

第一，Fuse池可以由創建人建立自己的代幣激勵。

如下圖所示，由Fei社區建立的代幣池，現在他們進行了自己的代幣激勵，來促進自己代幣的流動性，類似于一池激勵。未來會有越來越多的Fuse池創建者，為自己的池子不斷創造流動性。Fuse只是一個工具，創建者將成為這個池子的真正管理者，無論是收益還是風險，都將帶入創建者的信用成分。

來源：RariCapital官網

第二，DaotoDao的小微信用貸模式，從P2Pool到B2B。

Fuse不僅可以自己定義最高質押率，還可以設定白名單。這意味著，你可以跟你線下熟悉的人之間做借貸生意。這樣的靈活度，等于間接將線下信任搬到了線上。當前以Dao治理為中心的區塊鏈生態發展模式下，Dao與Dao之間的合作將越來越多。以Tokemak(新一代流動性管理平臺)為例，Tokemak需要和其它很多項目的Dao進行合作，并會涉及到一些Dao與Dao之間的借貸業務。靈活的Fuse借貸池成為了他們未來業務發展的首選工具。我相信這樣的合作需求將會越來越多，這種類似小微信用貸以及同業之間的拆借無論是傳統金融世界還是鏈上金融世界，都將是重要的一環。

▌3.2項目對比分析

當前整體借貸市場增長緩慢，除AAVE、Compound為首的老牌去中心化借貸平臺之外，長尾資產借貸市場成為新銳借貸平臺的必爭之地。CreamFinance、Euler、BetaFinance等借貸平臺，均指向了長尾資產借貸市場。其中Euler還未出產品，BetaFinance仍處于早期發展探索階段，CreamFinance是發展時間最長久，借貸規模最大的長尾資產借貸平臺。

CreamFinance不僅立足于長尾借貸市場，更是在DaotoDao借貸上進一步發力，和RariCapital的Fuse平臺業務重疊度極高。本次將重點對比CreamFinance和Fuse業務發展差異。

CreamFinance提供約100種代幣和LP資產對的借貸服務，與Fuse不同的是，CreamFinance的借貸模式和傳統的Compound類似，采用大池子模式，沒有風險隔離機制，且每個資產的質押率和儲備因子(平臺抽取利息的百分比)都是由平臺統一制定的。下圖中是CreamFinance部分資產的抵押率和儲備因子，其中儲備因子普遍在25%-40%之間，遠遠高于Fuse平臺的10%提成。

來源：CreamFinance官方文檔

基于Defipulse上的數據，如下圖所示，CreamFinance的TVL為5億美元，約為Fuse的40%左右。Fuse在短短數月中規模快速穩健上升，主要受益于其B2B的商業模式。Fuse池具備風險隔離和非常高的靈活性，這對于很多Dao來說是非常有吸引力的。他們可以利用Fuse平臺，更好地為自己的代幣帶來流動性和提高其資產利用率，同時也更加利于同業拆借業務和小微貸業務的拓展。同樣想打開這塊市場的CreamFinance，由于其依舊是大池子統一管理模式，整體風險更加難以控制，靈活度也大大降低。

來源：Defipulse

黑客攻擊風險是長尾借貸平臺的最大風險。從歷史數據來看，CreamFinance的TVL幾經波折，經歷多次大起大落，主要原因是由于多次受到黑客攻擊。CreamFinance擁有閃電貸功能，同時也開啟白名單機制，給部分信用度高的地址(主要是機構地址)開啟零抵押借款業務。CreamFinance相對激進的業務創新模式，為其增加了更多的業務風險。

至今，CreamFinance已經經歷了三次黑客攻擊，2月份遭遇黑客攻擊，損失3750萬美元；8月份再次遭遇黑客攻擊，損失1800萬美元；10月份第三次遭遇黑客攻擊，損失1.3億美元。經過了多次的黑客攻擊事件，Cream代幣價格自8月份以來便一蹶不振。

來源：CoinGecko

RariCapital也遭遇過兩次黑客攻擊，一次是5月份針對ETH收益聚合器的跨鏈攻擊，損失2600個ETH，相當于當時60%的用戶資金，當時一小時內其代幣(RGT)價格下跌50%左右；另一次是11月初，Fuse借貸池發生預言機攻擊，該池采用了UniswapV3的價格，但由于該長尾資產交易深度較淺，黑客通過操控UniswapV3上VUSD價格使得Fuse資金池蒙受損失，隨后由RariCapital的Dao組織通過發行債券的方式承擔了所有用戶損失。

RariCapital在預言機風險這塊還在慢慢探索中，他們盡量采用多種價格來源，并使用時間加權的方式(TWAP)，將攻擊風險盡可能降低。但目前來看，這類風險依舊存在，Fuse池子之間具備的風險隔離特性，讓平臺具備更多的容錯性，用戶可以通過將資金分散到各個池子，以降低風險集中度。

▌3.3.通證模型分析

RariCapital的原生代幣是RGT，原代幣總量固定1000萬枚，基本釋放完畢。

由于出現一些黑客攻擊事件，RariCapital8月28日社區通過新提案，將連續3年，每年增發250萬枚RGT給Dao的金庫，共增發750萬枚RGT。加上最初的1000萬枚代幣，目前代幣釋放總量為1250萬枚。代幣增發目的是用于未來Dao組織團隊的建設、流動性激勵以及應對一些意外風險。

最初的1000萬枚RGT代幣分發主要分為2個部分，詳情如下：

a.通過流動性挖礦將87.50%的代幣分發給社區。RGT流動性挖礦于2020年10月20日開始，并于2020年12月19日結束，為期60天，目前已全部釋放完畢。

b.?12.50%用于團隊獎勵，在2年內釋放。

來源：RariCapital官方文檔

前100個持幣地址中，扣除前10的合約地址占比，總占比約40%左右，代幣持倉地址分散度還不錯。

RGT代幣作用1）RGT持有者可以創建提案以改善Rari協議或Rari系列產品；

c.對將維護和改進Rari協議或Rari系列產品的提案進行投票。

Rari協議會自動獲取所有平臺所有利息收益的10%，其中50%用來回購和銷毀RGT，其余50%用于基金會統籌管理，主要用以捐贈給相應的慈善機構。

▌3.4.風險

3.4.1.預言機攻擊風險

長尾資產的流動性通常較小，價格容易被操控，RariCapital始終面臨預言機的黑客攻擊風險。這是長尾資產相關業務不可改變的事實，Fuse的風險隔離特性讓這種風險不至于蔓延到其它池子，期望未來可以有更好的風險預防機制。

3.4.2.初始流動性風險

長尾資產的Fuse池建立，需要激活初始流動性，否則借貸業務難以開展。當前Fuse主要依靠和一些項目Dao的合作來完成初始流動性激活，流動性的好壞高度依賴于池子創建者的意愿和能力，這也是當前池子集中度較高的原因。如果RariCapital可以更好地解決初始流動性的問題，業務發展將進入下一個快速發展階段。

3.4.3.與Fei合并的風險

最近RariCapital與FeiProtocol發起了一個RGT與其治理代幣TRIBE合并的提案。提案指出Fuse增長的主要瓶頸是引導池的初始流動性，以及長尾資產的預言機價格風險。FeiProtocol表示可以幫助Fuse池提供初始流動性，并且還可以通過在Univ3或Balancerv2上快速且廉價地產生深度流動性，幫助Fuse獲得一個抗操縱的全方位嵌入式TWAP預言機。同時FeiProtocol還愿意通過Fei償還RariCapital因黑客攻擊造成的損失。

以上提案的代價是RGT和TRIBE按照市場價格1:1進行兌換，現有的RGT國庫可以由現有的TRIBE國庫覆蓋，剩余的將是新鑄造的TRIBE。這意味著，如果這份提案通過，則RariCapital的治理代幣將會被FeiProtocol的治理代幣TRIBE吸收，兩者合二為一。

該提案會一定程度稀釋RGT的代幣價值，不利于當前的RGT持幣人的利益。治理代幣的合并，讓RGT失去對RariCapital的控制權，這對RGT價格形成了一種打壓，當前市場價格已經作出了負面的反應，目前RGT代幣價格下跌幅度超過20%。

第四節

初步價值評估

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▌4.1.五個核心問題

4.1.1.項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

當前項目發展處于早中期，BtoB業務才剛剛起步，很多項目方和其Dao組織剛開始在Fuse平臺建立自己的Fuse借貸池，既能夠拓展長尾資產的借貸市場也能夠更好的進行同業間的拆借合作，未來業務發展前景可期，相比而言，當前借貸規模依然較小。

4.1.2.項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自于哪里？

目前同賽道項目中，RariCapital是做的最好的，目前已經和OlympusDAO、PendleFinance、VesperFinance、HarvestFinance、Tokemak、BarnBridge、NFTX等多個項目建立了合作關系，為未來的業務發展奠定了良好基礎。

4.1.3.項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

RariCapital的發展邏輯較為清晰，也符合行業的大趨勢，從粗放式的借貸業務轉向更細致化的市場，同時帶有信用和企業貸的形式。

4.1.4.項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？

RariCapital的運營難度主要在風險控制和初始流動性管理上，前者無法量化和判斷，后者受團隊關系網絡和市場需求的綜合影響，目前來看，團隊資源較為優異，市場需求也在慢慢被打開。

4.1.5.項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

目前團隊主要由Dao進行治理，社區參與度和熱度均較高，整體管理水平較好，團隊業務創新能力較強，業務執行力較好。團隊風格偏向認真做事一些，營銷內容較少。此外，團隊還具備社會回饋意識，目標將協議收益的50%用于捐贈。

4.2估值水平

由于RariCapital相關數據獲取有限，無法從PS/PE角度進行估值對比，且考慮到其發展階段仍然處于早期，未來主要面臨預言機攻擊等風險亦無法很好的量化，因此估值部分將被弱化，內容僅供參考。

本次估值采用MC/TVL比值，橫向對比同類項目的估值水平。對比Aave、Compound、CreamFinance和RariCapital的市值與鎖倉量之比，RariCapital的估值相對高一些。

單位：十億美元?來源：Defipulse和CoinGecko

相比其它借貸平臺，RariCapital未來具備更多業務增長點，無論是BtoB還是DaotoDao業務，小微貸和同業拆借業務，對應未來業務規模增長的潛力是巨大的。RGT價值捕獲能力目前雖然是有限的，但只要業務邏輯沒有問題，規模增長良好，代幣的治理價值也會增強。考慮到Fuse未來需要要面對大量的預言機風險，以及當前池子和資產的集中度過高的問題，Fuse運行的時間較短，相關經驗還沒有很好的體現，因此RGT市場當前估值也不易過高。綜合來看，當前的市場估值處于理性估值范圍，后續市場估值變動將更多取決于業務實際發展情況。

*本文的所有觀點都不應作為投資建議。

第五節

參考資料

——

FeiProtocol與RariCapital的合并提案

https://forums.rari.capital/d/177-feirari-token-merge

RariCapital文檔

https://info.rari.capital/

頭等倉RariCapital投研報告

https://asset.first.vip/uploads/20210806/_Rari%20Capital_ELeven_131-21867594.pdf

RariCapitalGoesVroomVroom

https://messari.io/article/rari-capital-goes-vroom-vroom?referrer=asset:rari-governance-token

https://tribe.fei.money/t/potential-proposal-putting-some-fei-in-the-Angle-protocol/3612

*如果以上內容存在明顯的事實、理解或數據錯誤，歡迎給我反饋，我將對研報進行修正。

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