USD:一文詳解去中心化穩定幣的現狀與未來（上）-ODAILY_Moon Maker Protocol

SCapital.fi是一支抗周期的全方位區塊鏈投資基金，業務涵蓋比特幣挖礦、一級市場風險投資，并深度參與基于市場/行業分析的二級市場去中心化金融活動。

引言：理想中的去中心化穩定幣應當是完全透明的，非托管的，沒有或只有有限的第三方控制。盡管中心化穩定幣規模巨大，但無法忽視日益增加的監管壓力引發的抗審查需求，并且部分中心化穩定幣的資產儲備的透明程度也受到質疑，這顯然與加密貨幣的精神背道而馳。因此我們相信公開透明，完全在鏈上的去中心化穩定幣正在變得越來越有吸引力。

Background

根據Statista的數據顯示，穩定幣總市值大約在$150Billion,約占加密貨幣總市值的15%。其中USDT，USDC，BUSD分別霸榜了加密貨幣市值排名第3，5，7名的位置。USDT作為CEX的主要交易對，依靠其先發優勢統治著加密貨幣市場總交易量第一名的寶座，而USDC則是乘著2020年DeFiSummer的東風野蠻生長，現鑄幣量已經接近USDT，BUSD是幣安和BSC公鏈重要的基礎設施。由此可見，穩定幣在加密貨幣生態呈現著不可或缺的作用和地位。

從宏觀角度來講，影響穩定幣增長的最大因素來自于市場的流動性，盡管2022年美聯儲保持強勁的加息力度，導致整體加密貨幣市值較年初直接腰斬了近60%，但穩定幣的市值相較于2021年仍然增長了約一倍，并且2022年全年穩定在$150Billion左右。相信未來隨著越來越多的用戶進入加密貨幣投資，穩定幣會有更多的使用案例，會促使穩定幣成為萬億市場規模的賽道。

上面提到的三個穩定幣擁有共同的特點，那就是都是由鏈下實體私營企業發行，并且都以1:1的法幣維持其儲備。這些中心化的穩定幣，雖然規模巨大，但也面臨相應的挑戰。

1.例如，USDT的儲備不夠透明，已經成為熊市中做空的標桿。使用儲備不夠透明的中心化穩定幣，本質上需要相信發行方始終保持1:1的償付能力。

2.2022年8月8日，美國財政部下屬外國資產控制辦公室宣布對加密混合器TornadoCash實施制裁，禁令頒布后，Circle公司凍結了TornadoCash合約地址中USDC資產。受中心化監管的穩定幣，事實上無法保證永遠不會凍結用戶的資產，這點和加密貨幣的出發點顯然是矛盾的。

因此，此篇報告將聚焦于去中心化穩定幣。合格的去中心化穩定幣應當是完全透明的，非托管的，并且沒有或只有有限的第三方控制。隨著中心化穩定幣日益增加的監管壓力和資產儲備的不夠透明，我們相信公開透明且完全在鏈上的去中心化穩定幣正在變得越來越有吸引力。這里我們把去中心化穩定幣分為兩個大類：

1.與法定貨幣1:1掛鉤的去中心化穩定幣

Crypto-CollateralizedStablecoins:主要由加密貨幣超額抵押所生成的穩定幣。典型的例子有：DAI，LUSD，crvUSD和SynthetixUSD。其中DAI支持多種主流加密貨幣，和少量計息代幣作為抵押品，而LUSD和crvUSD只支持ETH這一種抵押品，SynthetixUSD的鑄造主要依賴協議自身發行的SNX代幣。

ibTKNs-CollateralizedStablecoin：主要由計息代幣超額抵押所生成的穩定幣。典型的例子有MIM，alUSD。這兩種穩定幣的鑄造本質上解鎖了ibTKNs的信用價值，將閑置資產發揮出更多的作用，并提高資本使用效率。

Partalgorithm,Partcrypto-collateralizedStablecoin：FRAX協議介紹了一種部分由抵押品支持、部分由算法穩定的概念，其中抵押比率我們可以看作為一種信心指數，這種靈活的調節可以有效解決超額質押導致的資本使用效率不足的問題。

Cardano去中心化交易所MuesliSwap宣布向受錯誤滑點設置交易者發放補償款:8月7日消息，Cardano去中心化交易所MuesliSwap發推稱，將通過項目資金向過去12個月內受高滑點影響用戶發放補償款。MuesliSwap表示將對所有交易進行徹底分析，以確保公平退款，結果將在3至4周后公布。[2023/8/9 21:34:13]

2.不與法定貨幣掛鉤的去中心化浮動穩定幣

浮動穩定幣，并不掛鉤美元歐元等法定貨幣。RAI和FLOAT，是兩個有意思的嘗試，它們不錨定任何法幣，但追求價格的低波動率，期望成為加密世界的原生穩定幣。

本篇我們會專注在與法定貨幣1:1掛鉤的去中心化穩定幣中兩個最具代表的協議，MakerDao和Liquity，并簡要討論Curve.fi近期發行的原生穩定幣crvUSD在清算機制上的創新和貨幣政策對穩定機制的作用。此篇文章會深度挖掘協議的基本機制，穩定機制，清算贖回機制，優劣勢，以及對比分析。

Crypto-CollateralizedStablecoins

MakerDao

MakerDao是一個建立在以太坊區塊鏈上的去中心化全球儲備銀行，是運行在以太坊DeFi生態系統中使用最廣泛和運行時間最長的項目之一，也是TVL最大的DeFi項目。Maker協議利用了以太坊智能合約，通過超額抵押鑄造出原生的去中心化穩定幣DAI，與美元1:1掛鉤。

BasicMechanism

在MakerDao還未升級到最新版本的時候，每一個被鑄造的DAI都有相應數量的ETH在MakerDao智能合約中持有。這些合約被稱為抵押債務頭寸。用戶可以在CDPs中鎖定ETH，新的DAI將被釋放給他們以在未來換取抵押品，其中CDP中ETH的價值需要大于被釋放的DAI。換句話說，CDP必須是過度抵押的。例如，如果一個用戶鎖定了價值1000美元的ETH，CDP合約將鑄造出價值低于1000美元的DAI，釋放DAI的數量將取決于CDP的抵押品與債務比率。用戶能夠借到的DAI最多為抵押品價值的66%，這相當于150%的抵押率。如果抵押品的價值與釋放的DAI代幣的價值相比低于預定的幅度，CDP的資產將被套利者清算，以保持MakerDao系統的穩定。這樣一來，Maker協議確保有足夠的抵押品來支持所有流通中的DAI，如果用戶希望提取鎖定的抵押品，則必須償還CDP中欠下的DAI，包括與債務相關的應計穩定性費用。要做到這一點，用戶需要向CDP發送所需的DAI以支付債務和穩定費。

隨著DeFi生態的不斷發展導致對DAI需求的增長，在最新版本的MakerDao引入了Multi-CollateralDAI(MCD)，因此更多的抵押資產被添加進來,MakerDao協議目前支持的抵押品多達20多種，每種資產的抵押率以及穩定費都是由資產本身的風險指數以及MKR治理者共同決定，用戶通過使用Maker協議來創建叫做“MakerVault"的智能合約并存入資產來生成DAI，產生的利息費用屬于Maker協議。MakerDao目前接受wBTC、LINK、Curve和Uniswap的LP代幣。

GovernanceToken“MKR”

MKR有三種功能:

作為治理Token，MKR持有者可以使用MKR對關于MakerDao的治理進行投票，通常被用戶投票的內部參數有：抵押物價值與DAI的生成/清算比率LiquidationRatio、清算罰款金額比率LiquidationPenalty、DSR存款利率DAISavingsRate、拍賣機制參數、哪些加密資產可以被作為抵押物以及預言機節點的挑選等。

穩定費支付功能，隨著DAI在Vaults上賺取的穩定費用在Maker協議內累積，當用戶在償還DAI并關閉Vaults合約時，用戶需要通過購買由DAI計價的MKR代幣來償付穩定費，系統將通過智能合約自動銷毀收到的MKR代幣。

《芭比》女主：比特幣是獨特的，有其存在的意義:金色財經報道，近期熱播電影《Barbie 芭比》女主角Margot Robbie在接受 Fandango 采訪時稱比特幣是“such a Ken”。such a Ken是該電影中的一句經典臺詞，指代某人或事物是“獨特的，有其存在的意義”。Robbie沒有繼續定義它，這可能代表比特幣是一件好事。

軟件公司 Microstrategy (MSTR) 首席執行官 Michael Saylor 在社交媒體轉發了這條采訪視頻，稱\"Bitcoin is Big Ken Energy\"。[2023/8/1 16:10:01]

MKR作為Maker協議的資本重組來源，通常是借款人的最后手段。在Maker協議緩沖池中出現債務赤字時系統就會增發MKR來獲取資金償債，當Maker協議緩沖池資金超過一定量時將會拍賣DAI回購MKR并銷毀。

StabilityMechanism

DAI在設計上與美元1:1掛鉤，但是DAI還是會受到市場行為影響造成一定的價差，MakerDao通過引入DAI的存款利率的概念，讓所有持有DAI的用戶可以自動的獲得儲蓄收益來平衡市場供需，只需要將他們的DAI存入Maker協議的DSR合約即可，DSR合約不會對用戶設置最低存款要求，用戶可以隨時從DSR合約中取出部分或全部的DAI。

當DAI的市場價格由于市場變化而偏離目標價格時，MKR持有者可以通過投票更改DSR來維持價格穩定。

1.如果DAI的市場價格超過一美元，MKR持有者可以選擇逐漸降低DSR，以此來減小需求，從而將DAI的市場價格降低至一美元的目標價格。

2.如果DAI的市場價格低于1美元，MKR持有者可以選擇逐漸增加DSR，以此來刺激需求，進而將DAI的市場價格增加到一美元的目標價格。

DAI的利息由MakerDao穩定費的收益來支付，因此穩定費率的綜合利率需要大于DSR。如果穩定費收益不足以覆蓋DAI的DSR的總支出，則差額被記為壞賬，并增發MKR以彌補差額，MKR持有者則成為了風險的承擔者，如果有盈余則會放入MakerBuffer來抵御未來可能發生的風險及黑天鵝事件，但本質上通過DSR合約來穩定幣價只能實現軟掛鉤。

PegStabilityModule

當MakerDao引入PegStabilityModule時，DAI擁有了一個更強大的穩定機制。在這之后，PSM成為價格穩定的最重要來源。

PSM是一個智能合約，可以讓用戶輕松地將USDC、USDP和GUSD套利為DAI，反之亦然。通過PSM進行的互換總是1:1，即1個DAI總是等于1個USDC。

如果DAI跌到1.00美元以下，PSM給用戶提供了一個無風險套利的機會，通過燃燒折價的DAI換取USDC來獲利。當DAI上升到1.00美元以上時，用戶可以通過PSM將USDC換成溢價的DAI，并通過二級市場如Curve將其換回USDC，以獲取差價。

誠然，MakerDao將法幣支持的中心化穩定幣作為DAI掛鉤美元的重要機制在一定程度上犧牲了一些去中心化。但在這之后，DAI也迎來了空前的發展，PSM儲備中的USDC價值超過了50億美元。然而，在OFAC宣布對TornadoCash實施制裁后，埋藏在MakerDao野蠻生長中的隱患種子終于生根發芽開始反噬協議，這也導致社區開啟MetaDao的救贖之路。

DAI的清算機制

若用戶想要取出Vault的抵押物，Vault所有者必須部分或全額償還所生成的DAI，并支付DAI未償還期間不斷累積的穩定費。穩定費只能用DAI支付，在償還了DAI并支付了穩定費之后，Vault所有者可以將部分或全部擔保物退回自己的錢包。

當債務比率維持在健康狀態時，系統正常運轉。但如果抵押物的價值出現大幅下降導致用戶生成的DAI大于Vault允許抵押物生成DAI的價值時，就會觸發清算程序。在進行清算之時，用戶不再需要償還DAI，Maker協議會取出被清算的Vault中的擔保物，并使用協議內一個基于市場的拍賣機制將其賣出。這被稱為擔保品拍賣，競價成功者支付DAI，來折價購買被清算的Vault中的擔保物。通過擔保物拍賣獲得的DAI會被用來償還Vault內的債務，其中包括清算罰金，清算罰金會流向Maker緩沖金，MKR投票者會針對不同的擔保物類型設定不同的清算罰金。

Coinbase NFT推出創作者中心“Creator Hub”:3月17日消息，Coinbase NFT宣布推出創作者中心“Creator Hub”，旨在簡化啟動NFT集合和構建Web3社區的過程。“Creator Hub”將扮演創作者工具一站店的角色，用戶使用這些工具只需三步即可啟動NFT藏品，包括選擇合約、鑄幣偏好、以及自定義圖像、描述、定價和鑄幣時間，然后添加錢包即可在市場上列出。此外，創作者中心還可以幫助用戶創建Discord機器人來追蹤NFT銷售情況、查詢下載NFT持有者明細列表，以及在個人網站上嵌入NFT藏品并創建代幣門控體驗。[2023/3/17 13:10:01]

如果擔保物拍賣上獲得的DAI足以清償金庫內的債務，并足夠支付清算罰金，該競拍會轉換成反向擔保品競拍盡可能地減少擔保物的出售數量，剩余的擔保物都會物歸原主。如果擔保物競拍獲得的DAI不足以清償金庫內的債務，虧損部分就會變成Maker協議的負債，由Maker緩沖金機制。在債務拍賣期間，系統會鑄造新的MKR，出售給那些使用DAI來參與競拍的用戶，拍賣得到的DAI會進入Maker緩沖金。Maker緩沖金可以起到緩沖的作用，避免將來因擔保物競拍不足和DAI存款利率上漲而導致MKR的增發量過大。

如果由競拍和穩定費獲得的DAI超過了Maker緩沖金的上限，超出的部分就會通過盈余拍賣出售。在盈余拍賣期間，投標者使用MKR來競拍固定數量的DAI，價高者得。一旦盈余拍賣結束，Maker協議會自動銷毀拍賣所得的MKR，從而減少MKR的總供應量。

Challenges

過度抵押錨定美元抑制了資本的使用效率

當下無論是任何穩定幣都逃脫不掉Trilemma：即PegStability，Decentralization，CapitalEfficiency。Maker協議需要價值超過1美元的抵押品，以建立抵押品債務頭寸來鑄造一個DAI。換句話說，犧牲資本利用效率從而提高穩定性，DAI的鑄造意味著超過被鑄造DAI的價值的抵押品在智能合約中無法流通。

正如上文所講，MakerDao面臨的最大威脅是中心化穩定幣USDC的影響

由上圖可見MakerDao的整個生態系統極度依賴USDC，意味著鑄造的去中心化穩定幣DAI有43.6%源于Vaults中USDC的抵押。美國財政部對TornadoCash的制裁足以引起我們對整個DeFi生態系統是否去中心化和抗審查的思考。盡管MakerDao社區一度提出清理USDC倉位，用其他原生加密貨幣作為替代。但DAI與MKR能撐得起如此高的市值USDC功不可沒。因此如果DAI想要實現真正的去中心化則必須權衡USDC帶來的規模效應和完全去除USDC對DAI市值大幅下降的考量。

治理改革：MetaDAO

現有治理流程一方面過于復雜，制約了MakerDao開發新功能的速度；另一方面需要依靠龐大的人力參與。作為終局計劃(EndgamePlan)的重要組成部分，MetaDAO就致力于加快治理進程、減少MakerDao的人力成本，隔離風險、并模塊化拆分之前高度復雜的治理流程。

通過模塊化的思路，將復雜的MakerDao治理拆分成一個個的小塊，即一個個的MetaDAO，每個MetaDAO都可以專注于自己的任務，而不必被其它職責分心。如專注于創作的MetaDAO，將招募開發人員構建前端產品和鏈上功能；專注于RWA的MetaDAO將負責管理RWAVaults。這樣也能克服當前Maker治理過程的單線程問題，將治理實現了多中心，允許MetaDAO并行執行，加快治理進程。

紐約州金融服務部命令Paxos停止發行BUSD，將繼續允許贖回:2月13日消息，紐約州金融服務部命令Paxos停止發行更多的穩定幣BUSD，此外根據幣安的一份聲明，Paxos將繼續管理該產品的贖回。（華爾街日報）[2023/2/13 12:04:08]

Maker可以通過部署新的ERC20代幣來創建新的MetaDAO。理想情況下，最終MakerCore只需支持協作MetaDAO，而具體的工作將由一個個的MetaDAO完成，減輕MakerDao的負擔。部分MakerCore的成員也將重組到MetaDAO中，將MakerDao的人力成本支出減少一半。簡單來說，MetaDAO像是快速靈活的治理，而MakerCore則是緩慢、昂貴，但安全的治理。因此，每個MetaDAO可以承擔更多的風險去嘗試，并由MakerCore提供安全性。

彼此獨立的MetaDAO之間，有自己的治理代幣和治理流程，每個MetaDAO都需要自己來賺取收益。按照終局計劃的表述，它總共會有20億個MDAO代幣，以YieldFarming的方式分發。其中一半會在前兩年分發完畢，之后每兩年獎勵減半。YieldFarming分為三種類別：其中20%分配給DAIFarming以激勵DAI的需求、40%分配給ETHDFarming以激勵用StakedETH來生成DAI、40%分配給MKRFarming以激勵積極投票治理。

實現去中心化的路徑

MakerDao主要通過以下路徑來增加去中心化程度，主要集中在增加去中心化抵押品的使用和用協議收入來積累協議擁有的去中心化資產上。

1、增加ETH抵押品的使用

在TornadoCash被美國財政部制裁之后，Maker已經通過一系列措施減少對USDC的依賴。

如提高WSTETH-BVault的債務上限并將穩定費降至零，降低ETH-A、ETH-B、WSTETH-A、WBTC-A、WBTC-B、RENBTC-A等Vault的穩定費。

這一系列措施的出發點是希望降低其它Vault的資金費率來盡可能減少通過PSM用USDC鑄造DAI的需求，但實際上效果有限，因為PSM的硬掛鉤機制很大程度上是便于用戶進行穩定幣之間的套利。

2、引入ETHD

ETHD的引入是為了在Maker治理的控制下擁有StakedETH。ETHD是圍繞StakedETH的封裝。用戶可以將StakedETH封裝為ETHD，也可以將ETHD贖回為StakedETH。

簡而言之，ETHD就是一個透過「StakedETH」來生成的新的合成資產，有助于Maker取得更多「StakedETH」，只有盡可能地累積StakedETH的抵押品，才能確保去中心化的地位。之后90%的協議收入盈余會用來購買ETHD，并存入ProtocolControlledVault。

3、調整現實世界資產的使用

終局計劃提出了3種不同的抵押品策略，分別為鴿勢階段、鷹姿階段、涅槃階段，隨著時間線漸進式往前發展，并根據監管的威脅逐步推進。

第一種叫做「鴿勢階段」，基本上就是Maker現在的狀態。在這一階段中，Maker的主要任務是增加RWA專注于賺取收入并為下一階段存儲ETH，在此期間DAI并不會脫鉤一美元。

「鷹姿階段」，DAI將根據一個負目標匯率(TR)隨著時間的推移逐漸改變其價格，從1:1掛鉤美元轉為自由浮動。該階段會保證Maker對可扣押RWA的敞口限制在25%來降低風險，同時尋求業績增長和彈性之間的平衡。

最后是「涅槃階段」，DAI不再容許任何RWA，除了具有物理性韌性的RWA(不易被監管沒收)。

SBF回應：FTX US前總裁所言大多不屬實，不想與其公開爭論:1月15日消息，針對FTX US前總裁Brett Harrison發布的推文，SBF表示，Brett是一個偉大的開發人員，對FTX的產品有深刻的理解。雖然我強烈反對他所說的大部分內容，但我不想和他公開爭論，我也不認為我有資格公開指控他的工作表現，除非他授權我這樣做。我對發生在FTX所有員工身上的事情感到難過，并祝他一切順利。

據此前報道，FTX US前總裁Brett Harrison發推稱，其在FTX US任職期間與“情緒不穩定”的SBF共事，并與SBF及其副手們的關系已徹底惡化，雙方在FTX管理方式上的爭執長達數月。[2023/1/15 11:13:01]

LiquityUSD

Liquity是一個去中心化，非托管的，和無需治理的借貸協議，允許用戶使用ETH作為唯一抵押品提取無息貸款，貸款以LUSD支付，需要保持110%的最低抵押率。在任何時候，它都可以按面值對基礎抵押品進行贖回。

LQTY

LQTY是Liquity發行的項目代幣。它用來捕獲系統產生的費用收入，并用以激勵早期用戶和前端頁面的開發者。

Trove

Trove是用戶取出和維持貸款的地方，類似于其他平臺的Vaults或CDPs。Troves會保持兩個余額：一個是作為抵押品的資產，另一個是以LUSD計價的債務。用戶可以通過增加抵押品或償還債務來改變各自的金額。當這些余額變化時，Trove的抵押品比率也會相應的變化，用戶可以在任何時候通過完全付清債務來關閉相關的Trove。

BasicMechanism

Liquity一直被看作是MakerDao最強有力的競爭者，彼此之間也具有很多相同點，比如借貸模式都是拿一種資產來抵押作為信用擔保，生成一種錨定美元的穩定幣，不過Liquity實際上也有很多機制是專門針對MakerDao的痛點來設計的。

首先Liquity相比MakerDao或其他任何DeFi借貸協議的核心優勢在于僅有110%的最低抵押比率，意味著在同等ETH數量的情況下可以釋放出更多的流動性，提供了更高的資本使用效率與杠桿倍數。

另一點讓Liquity更具吸引力的則是無息貸款，Liquity只收取一次性的借貸費用，不需要像MakerDAO一樣持續收取貸款的穩定費用，費用結構的不同使得Liquity在長期貸款方面更具成本效益。

Liquity信奉完全去中心化的精神，認為只有以ETH作為抵押物鑄造出來的LUSD才是真正的去中心化穩定幣。實際上MakerDao在2020年3月前也曾只支持ETH做為抵押物，但在312后ETH幣價的大跌加速了MakerDao支持多抵押物的上線，并開放了USDC1:1兌換DAI的通道使其恢復了流動性。后來的故事我們在上文也談到了，Maker的“改進”促使DAI在牛市的大發展，但也為其中心化的隱患埋下了種子。

Liquity并無治理投票，所有的操作都由算法自動完成，協議參數在合約部署時設置。而治理在MakerDAO中起著很大的作用，因為協議參數，如債務上限，最低抵押率都是通過投票決定的。

清算機制是任何借貸類系統穩定性的核心，MakerDao和Liquity的清算機制有著顯而易見的差別。

經歷了312考驗的MakerDao對清算機制進行了完善，由原來的英式拍賣模式切換到初始要價從高到低的荷蘭式拍賣，但它仍為拍賣模式，時效需6小時。并且MakerDao在發生清算時需要有足夠持有DAI的用戶主動參與進來。雖然MakerDao已經通過引入PSM來加強DAI的流動性，但其清算機制仍然不夠高效。

Liquity能夠在眾多去中心化穩定幣中脫穎而出，在于剛剛上線主網不久就經歷了312事件，LUSD在此期間表現亮眼，與MakerDao形成鮮明的對比，追根結底在于Liquity高效的清算機制。Liquity創新了一種自動化的清算機制，降低了MakerDao清算機制的風險。

LiquidationMechanism

1、穩定池機制

穩定池是維持系統償付能力的第一道防線。它作為流動性的來源，來償還在Trove被清算的債務，確保LUSD的總供應量始終有抵押品在背后作為支持。穩定池的資金來源于質押LUSD的用戶，雖然損失了一定的流動性，但會獲得LQTY代幣作為激勵。在另一方面，當穩定池任何Trove被清算時，與Trove的剩余債務相對應的LUSD將從穩定池的余額中被燒掉，以償還其債務。作為交換，該Trove的全部抵押品被轉移到穩定池中。換句話說，質押LUSD的用戶可以獲得一定數量來自系統清算產生的ETH獎勵，數量多少和用戶質押LUSD與池子總量LUSD的比例相關。然而，由于Troves有可能在略低于110%的抵押品比率下被清算，因此穩定池供應商將獲得相對于他們償還的債務更多的抵押品的美元價值，這也極大吸引了一部分用戶在鑄造出LUSD之后并沒有用于其他交易或者DeFi協議，而是直接質押在穩定池中。

2、再分配機制

如果穩定池沒有足夠的流動性，第二道防線開啟，即再分配機制。再分配機制可以將剩下的債務從清算完成的倉位重新分配到所有現有倉位。這種情況下，相比低抵押倉位，高抵押倉位會從被清算的資產中承擔更多的債務并獲得更多抵押品。為了為系統提供這一額外的安全層，這些較高的抵押品倉位將作為清算者獲得獎勵，從而從根本上得到清算后的基礎抵押品。

3、恢復模式

第三道防線側重于應對系統性風險。Liquity引入了一種恢復模式。如果協議的整體抵押率降到150%以下，該模式將被觸發。這樣一來，系統將嘗試用穩定池抵消具有最低抵押率的持倉的頭寸。此外，系統會阻止會進一步降低整體抵押率的借款人交易。新的LUSD只能通過調整現有的Troves來提高其抵押率，或者通過開設一個抵押率>=150%的新Trove來發行。一般來說，如果一個現有的Trove的調整降低了它的抵押率，只有當產生的整體抵押率高于150%時，交易才會執行。

StabilityMechanism

硬掛鉤機制

Liquity的核心創新之一是它的原生穩定幣可以針對借款人持有的基礎抵押品進行贖回。這意味著，每個LUSD的持有者都可以按面值將他們的LUSD兌換成ETH，即用100LUSD可以得到價值100美元的ETH。當贖回發生時，系統會用LUSD來償還目前抵押率最低的Trove，并將相應數量的ETH從受影響的Trove轉移到贖回者手中。

系統對每次贖回收取一次性費用，稱為贖回費。這個費用從0%開始，隨著每次贖回而增加，如果一段時間內沒有發生贖回，則會衰減到0%。該費用確保了從價格穩定的角度來看，贖回的頻率不會超過需要。

由于贖回機制的存在，投機者只要贖回得到的ETH的價值高于被贖回的LUSD的當前價值，就可以立即獲得套利收益。這確保了LUSD在絕大多數情況下不會低于一美元。

軟掛鉤機制

LUSD價格如果高于1美元會使借款更有吸引力，而價格低于1美元會激勵償還現有債務。當借入的LUSD比償還的多時，LUSD的總供應量將增長，這應該使LUSD相對于美元貶值。相反，如果償還的金額高于新的債務，貨幣供應量將萎縮，這樣LUSD將升值。

一般來說，LUSD和美元之間1:1的匯率的長期前景將有助于穩定價格，因為用戶將在他們目前的決定中考慮到未來的價格變化。鑒于這種機制主要取決于對未來的假設，它只起到軟掛鉤的作用，并不能為價格穩定提供硬保證。

但是在實際情況中，LUSD往往高于1美元，表明軟掛鉤實際上起不到足夠的作用。

Challenges

Liquity支持的抵押品僅有ETH，雖然抵押率相比MakerDAO和其他DeFi借貸協議更具有優勢，但是LUSD的市值也極大受限于ETH的發展。在另一方面，用戶通常會將鑄造出來的LUSD再抵押到穩定池來獲取被清算的ETH。這樣對協議的長遠發展而言，LUSD并沒有釋放出最大的流動性，無法有效的擴散和滲透到其他DeFi協議和整個生態。

LUSD的現狀類似于早期階段的DAI，有著很好的去中心化特性，但流通量并不足夠大。同時由于防止被清算需要大量的LUSD，導致市場波動時，LUSD的匯率一直高于一美元，這對穩定幣來說是根本性的問題。當年DAI通過引入PSM，允許USDC和DAI的自由互換，一舉解決了上述兩個問題，DAI獲得了空前的發展，但也帶了相應的抗審查和中心化的挑戰。我們拭目以待，LUSD團隊會給我們帶來怎么樣的下一步解決方案。

crvUSD

Curve團隊在2022年11月2日上線了協議原生穩定幣crvUSD，本次白皮書中主要介紹了crvUSD的幾個創新之處：借貸-清算自動做市商算法、PegKeeper和貨幣政策。

crvUSD采用了更為平滑的清算算法LLAMMA，有效解決了原有基于超額抵押穩定幣在集中清算時由于流動性不足導致死亡螺旋的風險，當前crvUSD僅支持ETH作為唯一抵押品，擺脫了USDC的監管風險。

清算自動做市算法(LLAMMA)

crvUSD仍然是通過超額抵押的方式發行的，簡單來說就是使用ETH鑄造crvUSD的時候，自動將存入的ETH和生成crvUSD組合成LP，這些LP即與其專有的Curve的AMM池鏈接來代替傳統的借貸和清算流程。特點在于當達到清算閾值時，清算并不是一次性發生的，而是一個持續的清算/去清算的過程，詳述如下。

下圖中，Pamm代表該條函數曲線的價格，Pcenter為外部預言機的價格。例如，以ETH為抵押品，借入crvUSD。當ETH的價值足夠高時，和傳統抵押借貸模式一樣，抵押品并不會發生改變。當ETH價格下跌，進入清算區間后，ETH開始隨著下跌被逐漸賣出。在跌破區間后，則全部為穩定幣，繼續下跌不會發生變化，也和其它借貸協議相同。但是，在中間的清算區間，若ETH出現上漲，則Curve會用穩定幣幫助用戶重新買入ETH。若在中間的清算區間內波動，那么就會不斷的重復清算和去清算的過程，不斷賣出和買入ETH。

這個過程類似于在傳統AMM提供流動性后來對沖無常損失，比如在Uniswap上提供ETH/USDC的流動性。當ETH上漲時，ETH被動賣出，要使自己在提供流動性過程中幣本位的資金不發生劇烈變化，只能在市場上買入ETH；同樣，ETH下跌時，再賣出ETH進行對沖。

因此在LLAMA清算機制中，我們可以簡單理解為反向提供流動性的UniswapV3，在設定價格區間內ETH價格下跌時就逐步賣ETH買USD。反之亦然，在價格區間上限以上抵押品全部為ETH，下限以下全部為USD。

相比MakerDAO等一次性清算的借貸協議，若發生清算后市場反彈，在MakerDAO中，用戶手里只剩下清算后的一點抵押品殘值，而在Curve中則會在上漲過程重新買入ETH。另一點在于一旦MakerDAO觸發清算流程，13%的LiquidationPenalty是借款人的已實現損失。而在Curve團隊做的壓力測試中，當市場價格跌至清算閾值以下10%，并重新上漲后，在3天的時間窗口內，用戶抵押品的損失僅1%。

因此這種算法確實能夠降低用戶在極端行情下遭到清算的損失，甚至在價格回升后將損失控制在很低的范圍內。

PegKeeper和貨幣政策

由于有足夠的抵押品支撐，crvUSD的價格可以錨定為1美元。但二級市場中價格總是波動的，此時PegKeeper就會發揮作用，是類似央行的存在。

當crvUSD的價格由于需求增加而處于錨定價格以上，也就是高于1美元時，PegKeeper可以無抵押地鑄造crvUSD，并將其單邊存入穩定幣兌換池，使crvUSD的價格下跌。即使鑄幣過程沒有抵押，但可以由流動性池中的流動性提供隱性抵押支持。

當crvUSD的價格低于1美元時，PegKeeper可以撤回部分crvUSD的流動性，讓價格恢復至1美元。

PegKeeper在這個過程中等于是在高于1美元時賣出了crvUSD，在低于1美元時買入了crvUSD，通過套利的方式維持了crvUSD的價格穩定。

貨幣政策則控制著PegKeeper的債務與crvUSD供應量之間的關系。例如，當債務/供應量大于5%時，可以改變參數，激勵借款人借入并拋售穩定幣，并迫使系統燃燒債務。當債務/供應量較低時，激勵借款人歸還貸款，使系統增加債務。

Curve團隊本身控制著大量的veCRV作為投票權，能夠引導crvUSD與3pool等池間的流動性，方便crvUSD的冷啟動，這是其它穩定幣項目不具有的優勢。因此依靠Curve先天充沛的流動性的優勢下，crvUSD在DeFi生態有完美的閉環或是成功的關鍵。

Curve在穩定幣上的布局具有戰略意義，包括ETH在內的加密原生資產質押生成的穩定幣，可以逐步擺脫依靠法幣為背書的穩定幣，增強了加密市場的抗監管能力，更重要的是為DeFi生態提供了自我造血，我們拭目以待crvUSD在下撥牛市中的表現。

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