FTX:干貨丨投資的范式轉移_Genesis

前言：本文是由橋水基金的創始人，也是《原則》的作者RayDalio所撰寫的長文，他提到了不同的經濟周期呈現出不同的特征，存在范式的轉移。而對于優秀的投資者來說，需要找到這個范式的轉移，并提前做好投資的布局。這是獲得良好回報的關鍵。這對區塊鏈投資者來說，啟示尤其深遠，值得深思。本文由“藍狐筆記”社群的“HQ”翻譯。

我的投資原則之一是：

確定你所處的范式，觀察它是否以及如何不可持續，以及構想一下當不可持續的范式停止時，范式轉移將如何發生。

在我作為全球宏觀策略投資者差不多50年的職業生涯中，我觀察到市場和市場關系會以某種方式運作相對較長的時間，大多數人都會適應這種范式，并據以此進行最終判斷，從而變得過度，而這又導致轉向新的范式，在新的范式中，市場的運行方式與之前的范式相反而不是類似。

識別和在戰術上探索這些范式轉移和/或構建投資組合，從而在很大程度上對它們免疫，對于投資者的成功來說至關重要。

范式轉移是如何發生的

總是有巨大的不可持續的力量驅動著這種范式。它們持續了足夠長的時間，讓人們相信它們永遠不會結束，即使這些范式顯然會結束。其中一個典型的例子，是支撐購買投資資產的不可持續的債務增長；它推動資產價格的上漲，這導致人們相信借貸和購買這些投資資產是一件好事。

但這種情況不會永遠持續下去，因為實體借貸和購買這些資產將耗盡借貸能力，而債務償還成本相對于收入的增長量則會擠壓其現金流。當這些事情發生時，就存在了一種范式轉移。

債務人會受到擠壓，信貸問題也會出現，因此在商品、服務和投資資產上的借貸和支出會削減，因此他們會陷入自我強化的動態中，看起來與先前的范式是相反的。這將一直持續到它過量為止，它以某種方式逆轉，我不會偏離主題，大家可以在我《應對重大債務危機的原則》一書中找到解釋。

另一個經典的例子是，長時間的低波動往往導致高波動，因為人們適應了低波動，會導致他們做一些事情，使他們處在更大的波動中，它將導致波動性自我增強。

有許多經典的例子，在歷史上重復出現，但是我現在不會詳細闡釋。不過，我想強調的是，想要一直做好投資，就必須了解存在哪些類型的范式，以及它們可能如何轉移。這是因為任何單一的投資方式——例如，投資任何資產類別，通過任何投資方式，投資任何東西都可能會經歷一段時間，在那段時間中資產表現非常糟糕，甚至會毀了你。

這包括投資于不會違約的主權國家的“現金”，大多數人都認為這是無風險的，但實際上不是，因為投資者獲得的現金收益是以中央銀行發行的貨幣來計價的，因此當發行足夠多的錢的時候，利率大大低于通貨膨脹率，投資者獲得的現金收益就發生貶值了。

在范式轉移中，大多數人會因為過度地趕潮流而受到損失。另一方面，如果你足夠聰明地理解這些轉變，你可以很好地駕馭它們，或者至少保護自己不受它們的影響。

2008-09年的金融危機就是這樣一個時期，這是最近一次的重大范式轉移。這是因為債務增長率跟1929-32年發生范式轉移時那樣不可持續所導致的。我們研究了這些時期，當發生的事情是不可持續的，我們認為我們正走向另一個“其中之一”，所以當大多數投資者深陷泥潭時，我們很好地度過了危機。

FTX債權人聯盟：FTX尋求法院解決Genesis索賠糾紛并免除1.75億美元客戶索賠:金色財經報道，FTX債權人聯盟FTX 2.0 Coalition在社交媒體X上稱，FTX請求法院解決Genesis 1.75 億美元索賠糾紛、免除1.75億美元客戶索賠和（幾乎毫無價值的）Alameda索賠。索賠金額從最初的 39 億美元下降到 20 億美元，這肯定是迄今為止最糟糕的交易，尤其是考慮到新的DCG <> Genesis DOJ調查。即使Genesis貸款人的余額因向 Alameda 貸款等賺取的利息而膨脹，但目前 Genesis 的索賠額仍高于FTX的索賠額。

2022年，Alameda用數十億FTX客戶資金償還了 Genesis。他們持有的加密資產可直接追溯到FTX客戶存款。我們預計UCC會反對這一交易。[2023/8/17 18:05:40]

我認為現在是一個很好的時機：

l回顧過去的范式和范式轉移

l關注我們所處的范式，以及它可能如何轉移，因為我們已經處在當前范式的晚期，而且很可能接近一個轉移

為此，我寫了這篇報告，分為兩部分：

l“過去100年的范式和范式轉移”

l“即將到來的范式轉移”

它們是附加部分。如果你有時間閱讀兩個部分，我建議你從“過去100年的范式和范式轉移”開始，因為它會讓你對范式轉移有一個很好的理解，它是一個不斷發展的故事，帶我們走到現在的范式，這將有助于我們理解上下文。還有一個附錄，對從20世紀20年代到現在的幾十年中的每一個十年都有更詳細的描述，供想更深入地探索的人使用。

第一部分：過去100年的范式和范式轉移

歷史告訴我們，總是有范式和范式轉移，理解和確認自己所處的范式作為優秀投資者的必要條件。這篇文章的目的是向大家展示過去100年中的市場和經濟模式及其變化，它們是如何發展的。在隨后“即將到來的范式轉移”部分中，我闡述了對未來可能發生的變化的思考。

由于時間和空間的限制，我只關注美國，因為他們足以展示我想表達的觀點。然而，在未來某個時候，我會在所有重要的國家向你們展示，就像我在《應對大債務危機的原則》一書中提到一樣，因為我相信，理解所有國家市場，對于理解市場和經濟的永恒普適運作規律是至關重要的。

范式和范式轉移是如何運作的

如你所知，市場價格反映了對未來的預期；因此，它非常詳細地描述了對未來共識預期的的畫面。然后，相對于這些預期，市場作為事件如何發生的函數而變化。因此，要想順利地應對市場，相比于通過價格表達的共識觀點，需要對即將發生的事情有更精確的判斷。這就是游戲規則。這就是為什么理解這些范式和范式轉移是如此重要。

我發現，與最有可能發生的情況相比，共識觀點通常受最近發生的事情的影響更大。它假設已經存在的范式將繼續存在，并且無法預測范式的轉移，這就是為什么我們有如此大的市場和經濟變化。這些轉移往往會導致市場和經濟體的行為與先前范式相反，而不是相似。

下面是我對美國過去100年間的范式和范式轉移的描述。它結合了事實和主觀解釋，因為當面對是選擇分享這些主觀想法，或將它們排除在外時，我覺得最好將它們與這個警告標簽一起包括進來。

周鴻祎：目前ChatGPT最大的安全問題就是產生自我意識后是否能被控制:金色財經報道，360創始人周鴻祎表示，目前中國互聯網公司在探索ChatGPT時都太實用主義了，更多考慮的是和自身的業務相結合，忽視了ChatGPT將帶來的更多可能性。他提到，在ChatGPT領域，中國具有很大優勢，有希望在2-3年內達到世界領先水平，應該對ChatGPT技術探索給予充分支持。他認為，目前ChatGPT最大的安全問題就是產生自我意識后是否能被控制。[2023/2/22 12:22:10]

當然，我對這些經驗的熟悉程度會影響我描述的質量。由于我的從業經歷始于20世紀60年代初，我對那以后的觀察是更加直觀生動的。盡管不那么生動，但我對20世紀20年代的市場和經濟的理解仍然相當好，這來自于我對市場和經濟的深入研究，也來自于我與經歷過當時市場和經濟的我父母那一代人有過交談。至于20世紀20年代之前，我的理解純粹來自于對大市場和經濟走勢的研究，所以會有所欠缺。

在過去的一年里，我一直在研究，主要國家的經濟和市場動向，大約追溯到1500年，這讓我有了初步的了解。基于這個角度，我可以自信地說，我一直以來都在研究的大事，基本上都是基于相同的原因而一次又一次地發生。

我并不是說它們完全相同，或者說沒有存在重要的變化，因為它們確實存在的。我要說的是，重大的范式轉移總是因為大致相同的原因不斷發生著。

為了更好地展示整個過程，我將歷史分為幾十年，從20世紀20年代開始，因為它們與范式轉移幾乎重合。雖然并非總是完全一致的，但范式轉移往往10年發生一次——例如，20世紀20年代是“繁榮”，30年代是“蕭條”，70年代是通脹，80年代是反通脹，等等。

此外，我認為，以10年為單位可以更好地幫助人們觀察事物。我們在這十年期間的最后幾個月也是一個很好的巧合，所以開始想象新的20年代會發生什么也是很有趣的，這同時也是我的目標，而不是專注于任何一個季度或一年中會發生什么。

在簡要描述這幾個10年周期之前，當我們討論每一個問題時，你應該注意的一些觀察結果。

·每個10年周期都有其獨特的特點，盡管在所有的幾個年中，都有相當長的時期，與這十年期間的典型特征幾乎完全相反。為了成功地應對這些變化，人們必須踏準進入和退出的時間，或是減少波動，或是擁有一個平衡的投資組合，在波動中保持相對穩定。而最糟糕的事情是順著波動采取了反向行動。

·由于政策制定者、投資者、企業主和工人的一系列行動和反應，大型經濟體和市場出現大幅波動。在經濟條件和市場估值過度增長的過程中，反轉的種子發芽了。例如，為經濟活動和市場價格的超額融資的債務無法償還，就導致了經濟下滑。同樣地，越多極端的經濟情況出現，決策者對逆轉它們的反應就越強烈。出于這些原因，在這10個10年周期中，我們看到大型經濟體和市場圍繞“均衡”水平上下巨大的波動。我所指的平衡點是我在框架中提供的三個平衡點，它們是：

1）債務增長與償還債務所需的收入增長一致；

2）經濟運行率既不能太高，也不能太低；以及

3）現金的預期回報低于債券的預期回報，低于股票的預期回報和其他“風險資產”的預期回報。

·在每個10年周期結束時，大多數投資者預計未來十年將與前十年相似，但由于像之前描述的過度行為將導致更大的起伏，隨后的幾個10年將與之前的幾個10年相反，而非相似。因此，由于范式轉移將導致出人意料的市場大幅波動，并導致財富的巨大變化。

劉珺：數字人民幣較其他主權數字貨幣有三大優勢:11月5日消息，交通銀行行長劉珺在出席第五屆虹橋國際經濟論壇時稱，中國是數字貨幣領域研發測試的先行者，數字人民幣相較其他主權性質的數字貨幣，具有技術相對成熟、試點范圍廣且場景豐富、兼容性安全性高等三大優勢。

更為關鍵的是，中國有超大的市場優勢，14億人口、41萬億元的消費規模構成了全球需求的重要來源，也催生著全球最為豐富的場景化生態、最為多元的新經濟業態。在他看來，人民幣國際化、數字人民幣協同發力，將成為數字貿易發展的重要推動力。（國是直通車）[2022/11/5 12:19:39]

·每一個主要資產類別都會經歷偉大和異常糟糕的10年周期，如此往復，以至于任何一個將大部分財富集中于某一類投資上的投資者都會在某一次損失幾乎所有的資產。

·關于如何投資的理論經常發生變化，通常是為了解釋過去幾年的投資的合理性，即使那根本沒有意義。這些回溯的理論通常在范式末期被經常提及，但常常被證明作為未來十年的投資指南是非常糟糕的，因此它們是非常具有破壞性的。這就是為什么理解過去的各種范式和范式轉變，以及構建一個人的投資方法是如此重要的原因，這樣就可以很好地解決所有這些問題。一個人做的最糟糕的事情，尤其是在范式的后期，就是基于過去10年表現好的基礎上構建投資組合，而這也是很常見的。

正是因為這些原因，我們構建了一個平衡的AllWeather全天候投資組合，就是通過充分多樣化，以在大波動中保持相對穩定性，并構建了一個PureAlpha投資組合來進行戰術性時機調整。

下面，我總結了每個10年周期的動態情況，并簡要介紹了過去9個10年周期的資產類別回報率、利率和經濟活動。通過這些表格，您可以了解到每個10年周期動態，然后我將進行更詳細的介紹，以及在本報告附錄中展示市場的變化。

1920年代=“咆哮”：從繁榮到泡沫破滅。它始于經濟衰退，由于股票收益率明顯高于債券收益率，市場呈現負增長，但在這十年中，由于債務加速，驅動了經濟快速的正增長，因此股票表現非常好。到20年代末，經濟快速增長，并以1929年的經濟泡沫破裂結束。

1930年代=大蕭條。這10年基本上與20年代相反，它始于對高負債水平和市場對相對較高增長率的突發反應。這場債務危機和經濟活動的快速減少直接導致了經濟蕭條，導致美聯儲采取積極寬松貨幣政策，包括打破美元與黃金的聯系，使得利率達到0%，大量發行貨幣，美元貶值，同時伴隨著從1932年到1937年，黃金價格、股票價格和商品價格的上漲。由于貨幣政策導致資產價格上漲，但工資水平并沒有同步增加，貧富差距擴大，社會主義者和資本家之間出現沖突，全球民粹主義和民族主義興起。1937年，美聯儲和財政政策開始收緊，股市和經濟大幅下挫。與此同時，德國、意大利、日本等新興軸心國與英國、法國、中國等同盟國之間的地緣沖突加劇，最終1939年歐洲爆發全面戰爭，1941年美國開始亞洲戰爭。這整個10年，股市表現不佳，但債務危機早就發生了，但通過違約、擔保、債務貨幣化以及大量財政刺激來解決了大部分問題。有關這一時期的詳細說明，請參閱第49-95頁的第二部分“應對大型債務危機的原則”。

1940年代=戰爭和戰后。這個時期的經濟和市場是典型的戰爭驅動型。世界各國政府都大量舉債，大量印鈔，刺激私人部門就業，以支持戰爭和軍事需要。雖然生產力很強大，但大部分都在戰爭中被使用和摧毀了，所以傳統的增長率和失業率是具有誤導性的。然而，這場戰爭的成果使美國擺脫了后大蕭條時期的低谷狀態。戰后時期的貨幣政策很適應借貸和還債的需要。具體來說，貨幣政策仍然具有刺激性，在戰爭期間和戰后，利率降低，財政政策自由地產生大量預算赤字，以促進海外重建。因此，股票、債券和大宗商品在這一時期都出現了反彈，其中大宗商品在戰爭初期反彈最快，而股票在戰爭后期反彈最快，并在戰爭結束時反彈。而其他國家發生的事情，特別是那些戰敗的國家，截然不同，值得以后再詳細闡述。戰后，美國是世界上最強大的國家，美元是與黃金掛鉤的世界儲備貨幣，其他貨幣則與美元掛鉤。這一時期是一個很好的例子：1）中央銀行在財政赤字很大的情況下抑制利率的權力和機制；2）戰爭時期的市場行為。

數據：某巨鯨地址從FTX提取3024萬枚FTT代幣，約合7.76億美元:金色財經報道，數據顯示，北京時間9:59:59，0xf155開頭的某巨鯨地址從FTX提取了3024萬枚FTT代幣，約合7.76億美元。

此外該地址也曾在1個月前從FTX交易所提取了3024萬枚FTT代幣。[2022/10/31 12:00:35]

1950年代=戰后復蘇。20世紀50年代，在經歷了20年的大蕭條和戰爭之后，大多數人都是經濟保守派，傾向于安全而不是冒險。市場反映為：具有非常高風險溢價、盈利增長負水平的事實定價。50年代發生的事情與想象中相反。戰后復蘇勢頭強勁，部分原因是持續的刺激性政策/低利率。結果，股票表現不錯。由于政府沒有出現巨額赤字，政府債務負擔下降，而私人債務水平與收入增長一致，因此債務增長與收入增長一致。這十年結束時，經濟狀況良好，價格增長相對溫和，通脹率較低。20世紀50年代和60年代也是對中產階級工人需求旺盛和繁榮的時期。

1960年代=從繁榮到貨幣蕭條。這10年周期的上半期是一個債務融資日益繁榮的時期，但導致了下半期出現收支問題，也導致了布雷頓森林貨幣體系終結的大范式轉移。上半期，市場增速開始放緩，但直到1966年，股票一直高速增長、表現良好。大多數人都回顧了過去15年間股市的巨大回報，并因此看漲。然而，由于債務和經濟增長過快，通脹率上升，美聯儲的貨幣政策收緊。這導致了股市達到20年來一直沒有達到的真正的頂峰。在20世紀60年代的下半期，債務增長快于收入增長，通貨膨脹隨著“增長衰退”開始上升，然后在10年周期的末期出現了真正的衰退。60年代末，美國黃金儲備減少，國際收支問題凸顯，因此美聯儲將不得不在兩種糟糕的選擇之間做出選擇，即a）過于緊縮的貨幣政策將導致經濟過于疲弱，或b）過多的國內刺激將使美元上漲和通貨膨脹率下降。這導致了摒棄貨幣體系、以及20世紀70年代十年滯脹的大范式轉移，而這一轉變與20世紀60年代相去甚遠。

1970年代=低增長和高通貨膨脹。在這10年周期的初期，出現了高水平的債務、國際收支問題，以及1971年放棄美元錨定黃金。結果，將貨幣兌換成黃金的承諾被打破，貨幣被“印刷”出來以減輕債務負擔，美元貶值以減少外部赤字，經濟增長緩慢，通脹加速，通脹對沖資產表現出色，而股票和債券在這十年表現糟糕。通脹、通脹預期和利率出現了兩次巨浪，第一次是1970年至1973年，較大的第二次是1977年至1980-1981年。在這10年周期的末期，市場出現非常高的通貨膨脹和低的增長率，這與上個10年周期末期正好相反。保羅·沃爾克于1979年8月被任命。這為即將到來的20世紀80年代奠定了基礎，而與20世紀70年代幾乎完全相反。

1980年代=高速增長和通貨膨脹率下降。這10年周期始于市場出現高通脹和慢增長，但這10年周期的特點是通脹下降和快速增長，因此通脹對沖資產表現糟糕，股票和債券表現出色。這種范式轉移發生在10年周期初期，當時保羅·沃爾克施加的緊縮貨幣政策引發了通貨緊縮壓力、經濟大收縮和債務危機，新興市場無法向美國銀行償還債務。這情況得到了很好的處理，因此銀行獲得了充足的流動性，債務也沒有以一種不可接受的、損害銀行資本的方式減記。然而，它造成了美元短缺，和資本流動導致的美元升值，并且產生了反通脹壓力，使得利率在增長強勁的同時下降，這對股票和債券價格來說是件好事。因此，這是一個反通脹增長和股票和債券投資回報高的時期。

USDT新地址數量達到1個月高點:7月26日消息，Glassnode數據顯示，USDT新地址數量達到1個月高點，七日均值為532.923個。[2022/7/26 2:38:39]

1990年代=“咆哮”：從泡沫破滅到泡沫破滅。這10年周期始于經濟衰退、第一次海灣戰爭、寬松的貨幣政策、相對較快的債務融資增長和不斷上漲的股票價格；結束于“科技/互聯網”泡沫。這看起來很像20世紀60年代末的“成長股泡沫”，互聯網泡沫在這10年周期結束時就破滅了，同時發生了9/11襲擊事件，隨后是代價高昂的伊拉克和阿富汗戰爭。

2000-10=“咆哮”：從繁榮到泡沫破滅。這10年周期是最像20世紀20年代的，2008-09年的債務/經濟泡沫導致了類似于1929-32年的債務泡沫。在這兩個時期，利率都達到了0%，央行大量印鈔和購買金融資產。這種范式轉移發生在2008-09年，當時量化寬松政策讓利率保持在或接近0%的水平。這10年周期始于互聯網泡沫時期的高增長率，然后是這九個10年周期中實際增長率最低的十年，接近20世紀30年代的水平。因此，股票的回報率也是自1930年代以來九個10年周期中最差的。在這10年周期中，就像上世紀30年代一樣，利率達到了0%，美聯儲采用量化寬松政策、發行大量貨幣，利率為0%，美元下跌，黃金和國債成為了最好的投資。在這10年周期結束時，仍然保持著非常高的負債水平，但市場正在經歷緩慢的增長。

2010年到現在=通貨再膨脹。2008年末/2009年初，開始向新范式的轉移，也是市場和經濟的谷底，當時風險溢價極高，利率達到0%，中央銀行開始采取積極的量化寬松。投資者從向中央銀行出售金融資產中獲得資金，然后再購買其他金融資產，從而推高了金融資產價格，降低了風險溢價和所有資產類別的預期回報。與1932-37年一樣，這導致金融資產價格大幅上漲，相對于沒有金融資產的人，擁有金融資產的人獲益，擴大了貧富差距。與此同時，技術自動化和生產全球化，使企業向低成本國家轉移工資，特別是中低收入群體的工資，而在過去十年中，更多的收入收益流向了公司和高收入者。經濟增長緩慢，通貨膨脹依然很低。受貼現率持續下降、高利潤率以及最近減稅的推動，股市持續上漲。與此同時，不斷擴大的財富和收入差距，推動全球民粹主義的興起。現在，資產價格相對較高，增長適度強勁，通貨膨脹保持低水平。

下表顯示了a）每個10年周期的折現增長率和折現通脹率，b）每個10年周期的增長率、通脹率和其他統計數據，c）名義和實際資產類別回報率，以及d）每個10年周期的貨幣信貸比率和債務增長率。

第二部分：即將到來的范式轉移

自2009年以來，我們所處的范式的主要驅動力量是：

1.中央銀行一直在以不可持續的方式降低利率和實施量化寬松。自2009年以來，這種寬松政策一直是一股強烈的刺激力量，輕微的緊縮只是“耍脾氣”。這直接和間接地推高了資產價格。

這種形式的寬松政策正接近其極限，因為利率不能再大幅降低，而量化寬松對經濟和市場的影響正在減弱，因為注入的資金越來越多地被購買其他投資的投資者所掌握，從而推高了資產價格，降低未來相對于現金的名義和實際回報。

非現金資產的預期收益和風險溢價正朝著現金收益率方向在下降，因此更少動力去購買這些資產了，逐步提高它們的價格也將變得更加困難。與此同時，中央銀行繼續印鈔和購買資產，將導致更多負的實際和名義回報，投資者也越來越傾向于選擇其他形式的貨幣或其他財富價值儲存形式。

隨著這些形式的寬松政策不再有效運作，過多的債務和非債務負債導致的問題依然存在，其他形式的寬松政策將變得越來越有可能出現。

這樣想：一個人的債務是另一個人的資產。貨幣政策在這兩者之間往復：a）犧牲債權人來幫助債務人和b）犧牲債務人幫助債權人。

通過觀察誰擁有什么資產和負債，思考央行最需要幫助的是誰，以及他們最有可能所擁有的工具和采取的行動，你會發現最有可能的貨幣政策轉移，這是就范式轉移的主要驅動力。

在我看來，很明顯，相對于債權人，他們必須幫助債務人。同時，在我看來，這種范式背后的寬松力量將帶來越來越弱的影響。基于這些原因，我相信債務貨幣化和貨幣貶值最終會被采用，這將降低債權人的貨幣價值和實際回報，并測試債權人在轉移到其他資產之前，能夠忍受讓央行提供負實際回報的程度。

很明顯，我不是說這種轉變會馬上發生。我是說，我認為它是趨勢，并將對下一個范式產生重大影響。

下圖展示了美國1920年以來的利率和量化寬松政策的變化，所以你可以看到1931-45年和2008-14年的兩次變化。

接下來的三個圖表展示了自1960年以來的美元、歐元和日元。如你所見，當利率達到0%時，所有經濟體都開始印鈔。歐洲央行于2018年底結束了量化寬松計劃，而日本央行仍在增加貨幣供應量。現在，隨著經濟增長放緩和仍低于目標水平通脹率，這三家央行都再次轉向這些形式的寬松政策。

2、由廉價的貨幣和信貸以及大量現金投入到系統中，帶來了一波股票回購、兼并、收購、私募股權和風險投資的浪潮。這推高了股票和其他資產價格，并降低了未來回報。它也使得現金幾乎一文不值。

投資資產價格的上漲，使那些擁有投資資產的人比那些沒有投資資產的人受益更多，這擴大了財富差距，這也造成了上的反資本主義情緒，也增加了向那些非投資者/資本家印鈔的壓力。

3、由于自動化和全球化的深化降低了勞動力成本，利潤率迅速增長。左下圖展示了這種增長。但這種利潤率增長率不太可能持續下去，而且很可能在未來的環境中縮水。因為這是通過向資本家增加份額、向工人減少份額來實現的，這擴大了貧富差距，并導致人們越來越多的反公司、支持工人的行動。

4、公司減稅使股票更值錢，因為它們能帶來更多的回報。最近的減稅是對股價的一次性提振。但這種削減不會持續下去，而且很有可能被逆轉，特別是當民主黨獲得更多權力的時候。

這些都是支撐股價的大順風因素。下面的圖表展示了，這些不可持續的事情都沒有發生，標準普爾500指數的估計數據。

即將到來的范式轉移

市場上有句俗話說：“靠水晶球謀生的人注定要吃碎在地上的玻璃。”雖然我不確定什么時候或如何發生這范式轉移，但我會和大家分享我的想法。

我認為，在未來幾年的某個時候，很可能會出現以下情況：1）當經濟疲軟時，中央銀行將失去依靠刺激來提振市場和經濟的能力；2）大量的債務和非債務性債務即將到期，以及無法獲得資產融資。

換言之，我認為，當a）實際利率回報水平降低到持有債券的投資者不再投資，并開始轉向他們認為更好的投資時，我們目前所處的范式很可能會結束；b）同時，對負債的巨大資金需求，將導致“大緊縮”。

到那個時候，將沒有足夠的資金來滿足需求，因此將出現龐大赤字的組合，包括赤字貨幣化、貨幣貶值、和大幅增稅，這些情況可能會增加資本主義者和社會主義者之間的沖突。最有可能的是，在這段時間內，債券持有人將獲得非常低或負的名義和實際回報，這實際上是一種對財富的征稅。

目前，有價值約13萬億美元的投資者資金，在零利率或零利率以下的債務中。這意味著這些投資對于產生收入毫無價值。

因此，這些投資充其量被視為存放本金的安全場所，但因為它們提供了糟糕的實際回報，或者因為利率上升，價格下降，本金也變得不安全。

迄今為止，投資者對利率/回報率下降感到滿意，因為投資者更關注利率下降帶來的價格收益，而不是未來回報率下降。下面的圖表說明了這一點。當利率下降時，會導致資產的現值上升，這給人一種投資擁有良好回報的錯覺，而實際上，這種回報只未來回報推動的“現值效應”。因此，未來的回報率會更低。

這種情況會在當利率達到其下限時結束，即風險資產的預期回報被推到接近現金的預期回報，以及當債務、養老金和醫療負債的資金需求增加。雖然仍有一點空間讓刺激產生更多的現值效應和更多的收縮風險溢價，但沒有太多。

同時，債務也將到期，因此不太可能有足夠的資金投入系統來履行這些義務。那么，很可能會在當中發生一場戰爭：1）有多少承諾不會兌現；2）有多少稅款將增加；3）有多少將被貨幣化的政府赤字。

下面的圖表展示了美國即將出現的債務浪潮。

*注：醫療保險、社會保障和其他政府項目，代表國會預算辦公室未來支出估計的現值。當然，一些借款有部分資產或現金流來支撐。未來10年的預測是基于政府對公共債務和社會福利支出的預測。

歷史和邏輯告訴我們，中央銀行能夠通過購買來注入更多的資金、壓低名義利率和實際利率的能力是沒有限制的，但債權人卻遭受了低回報。

換言之：

在無回報和低回報的投資中投入的巨額資金，是不足以支付債務，即使這堆錢看起來很多。那是因為這些投資沒有提供足夠的收入。事實上，它們中的大多數不會提供任何收入，因此在這個層面上，它們沒有價值，它們只是提供一個“安全”的地方來存放本金。

因此，為了為它們的支出提供資金，所有者將不得不拋售本金，這將減少他們剩余的本金，使他們a）對于遞減的本金需要越來越高的回報或b）他們必須加快對本金的消耗，直到錢用完。

關于如何瓜分蛋糕，將同時發生更大的外部沖突和更大的內部沖突。在這樣一個世界里，把錢儲存在現金和債券中不再安全。債券是對貨幣的一種所有權，政府可能會繼續印鈔，用貶值的貨幣來償還債務。這是減少債務負擔同時不增加稅收的最簡單、爭議最少的方法。

我的猜測是，債券將為持有債券的人提供糟糕的實際和名義回報，但又不會導致價格大幅下跌和利率上升，因為我認為央行很可能會購買更多債券，以壓低利率和保持價格上漲。換言之，我懷疑新的范式將以大規模債務貨幣化為特征，這將與20世紀40年代戰爭年代發生的情況最為相似。

因此，目前值得思考的一大問題是，在一個伴隨著大量債務即將到期、資本家和社會主義者之間存在內部沖突以及外部沖突的通貨再膨脹環境中，哪些投資將表現良好。當大多數儲備貨幣央行希望在法定貨幣體系中使其貨幣貶值時，下一個最好的貨幣或財富儲備是什么。

現在大多數人認為，最好的“風險投資”將還是股權和類似股權的投資，如杠桿式私募股權、杠桿式房地產和風險投資，這在中央銀行通貨再膨脹時是正確的。

因此，全球將長期處于杠桿化狀態，相對于現金回報率而言，持有的資產的實際和名義預期回報率更低，這也是這些資產歷史上較低的回報率。

我認為，這些投資不太可能是擁有良好實際回報的投資，而那些最有可能表現最好的投資，將是那些在貨幣貶值、國內和國際沖突嚴重時表現良好的投資，例如黃金。我將在不久的將來解釋其原因，大多數投資者在此類資產的權重被減持了，這意味著如果他們只是想擁有一個更好的平衡投資組合來降低風險，他們將擁有更多此類資產。基于這個原因，我認為考慮在投資組合中增加黃金，既可以降低風險，也可以提高回報。我將盡快給出一個解釋，為什么我相信黃金是一個有效的投資組合多樣化的資產類別。

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風險警示：藍狐筆記所有文章都不構成投資推薦，投資有風險，投資應該考慮個人風險承受能力，建議對項目進行深入考察，慎重做好自己的投資決策。

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