區塊鏈:鄒傳偉：區塊鏈的經濟學和監管問題_ZAIF Token

此文根據2019年7月16日上海交通大學上海高級金融學院「金課堂」講稿整理，不代表作者所在機構立場。

感謝高金邀請我來做這個分享，也感謝各位利用晚上時間來參加。今天分享的內容來自于三篇論文：《泡沫與機遇——數字加密貨幣和區塊鏈金融的九個經濟學問題》、《區塊鏈能做什么、不能做什么》以及《區塊鏈與金融基礎設施——兼論Libra的風險與監管》。我主要分享五方面內容：一是區塊鏈的Token范式，二是區塊鏈應用分類，三是區塊鏈與金融基礎設施，四是Libra的風險與監管，五是區塊鏈的監管問題。

需要說明的是，Token在不同語境下有多種中文翻譯，比如加密貨幣、加密資產、代幣和通證等，為避免混淆或歧義，本文主要用Token而非其中文翻譯。如果沒有特別說明，Token不指代任何具體的加密貨幣。

作者：鄒傳偉萬向區塊鏈&PlatON云圖首席經濟學家，先后就讀于北京大學、清華大學和哈佛大學，曾長期供職于中央匯金公司、中國投資公司和南湖金融服務公司，加入萬向區塊鏈前為比特大陸首席經濟學家。

鄒傳偉博士的研究領域主要包括商業銀行、固定收益證券、金融投資、風險管理、互聯網金融/金融科技和金融監管，在區塊鏈方面的代表性研究包括《泡沫與機遇——數字加密貨幣和區塊鏈金融的九個經濟學問題》和《區塊鏈能做什么、不能做什么》。鄒傳偉博士曾榮獲首屆「孫冶方金融創新獎」和第五屆中國軟科學獎

一、區塊鏈的Token范式

1.Token范式概括

圖1從經濟學角度概括了主流區塊鏈的設計。目前主流區塊鏈系統，不管是公有鏈還是聯盟鏈，不管采取以比特幣為代表的UTXO模型還是以以太坊為代表的賬戶模型，不管腳本語言是否具有圖靈完備性或是否支持智能合約，也不管是否采取有向無環圖結構等非主流區塊鏈結構，在經濟學上都符合圖1的描述。

Token、智能合約和共識算法都處于共識邊界內，Token與智能合約之間有密不可分的聯系，共識算法確保了共識邊界內的去信任環境。區塊鏈內與Token的狀態或交易等無關的信息處于共識邊界以外、區塊鏈邊界以內。區塊鏈內外存在兩類交互：一是區塊鏈外信息寫入區塊鏈內；二是Token與區塊鏈外的資產或權利之間的相互交易或相互對應。

圖1：區塊鏈的Token范式

2.Token及其交易的性質

Token本質上是區塊鏈內定義的狀態變量。按同一規則定義的Token是同質的，并可拆分成較小單位。非對稱加密可以保證Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之間轉讓。區塊鏈共識算法和不可篡改的特點可以保證Token不會被「雙花」。Token轉讓過程中總量不變——甲地址之所得就是乙地址之所失。狀態更新與交易確認同時完成，沒有結算風險。已確認的交易是全網公開、不可篡改的。區塊鏈內Token交易，無需依賴中心化信任機構。

來源：以太坊白皮書

圖2：Token及其交易

3.共識的邊界

目前對區塊鏈共識的討論，涉及三種不同語境下的共識概念——機器共識、治理共識和市場共識，其中治理共識和市場共識可以稱為「人的共識」。然而，很多論者混淆了這三類共識，或者泛化了共識的范圍和性質。

圖3：與區塊鏈有關的3類共識

第一，機器共識屬于分布式計算領域的問題，目標是在存在各種差錯、惡意攻擊以及可能不同步的對等式網絡中，并且在沒有中央協調的情況下，確保分布式賬本在不同網絡節點上的備份文本是一致的。我們常說的PoW、PoS和DPoS等就屬于機器共識的范疇。

第二，治理共識反映由人來制定或修改算法規則的過程，目標是群體成員發展并同意某一個對群體最有利的決策。治理共識的要素包括：(1)不同的利益群體；(2)一定治理結構和議事規則；(3)相互沖突的利益或意見之間的調和折中；(4)對成員有普遍約束的群體決策。比特幣社區關于“擴容”和分叉的討論可以在治理共識框架下理解。很多區塊鏈項目采取去中心化、開源社區的結構，如何設計可持續運行、開放包容的治理共識機制，已經成為了一個重要研究課題。

第三，Token參與交易時，就涉及市場共識。市場共識則是在機器共識和治理共識的基礎上由市場機制產生。市場機制核心是交易和競爭。對同一商品，不同買家和賣家對其的估價不同。市場能匹配供給和需求，均衡時商品供給等于需求，市場價格就代表了供給者和需求者一致能接受的價格。盡管市場參與者對商品仍可能有自己的估價，但在任何時點上只能按該時點的市場價格進行交易。這就是市場共識的含義。市場共識不意味著價格穩定——市場均衡的標志是供需平衡，與價格波動可以并行不悖。

4.智能合約的功能

智能合約是運行在區塊鏈內、主要對Token進行復雜操作的計算機代碼。目前區塊鏈內有限的運行環境，使得這類代碼遠沒達到智能階段。形象說法是，智能合約既不智能，也不是合約。

Token與智能合約之間有密不可分的聯系。Token本身是智能合約的體現。比如，以以太坊ERC20為代表的Token合約規定Token的總量、發行規則、轉讓規則和銷毀規則等一系列邏輯。Token合約管理著一系列狀態，記錄哪些地址有多少Token等賬本信息。在Token合約的基礎上，可以構建對Token執行復雜操作的智能合約。這些智能合約執行的結果主要是，Token的狀態發生變更。

智能合約的功能短板不容忽視。第一，在智能合約的觸發條件取決于區塊鏈外信息時，這些信息需先寫入區塊鏈內，這被稱為預言機。目前討論得比較多的預言機有兩類：一是依賴某一中心化信息源。二是將區塊鏈外信息離散化后用經濟激勵和投票寫入區塊鏈，這方面不存在完美的去中心化設計。

現場 | 鄒傳偉：DC/EP交易筆數達312多萬筆 交易金額超11億元:金色財經現場報道，由Web3基金會主辦的Web3大會10月29日在上海舉行。萬向區塊鏈實驗室首席經濟學家鄒傳偉在會上透露，截至2020年8月底，DC/EP全國落地試點場景達6700 個，覆蓋生活繳費、餐飲服務、交通出行、購物消費、政務服務等領域；累計開立個人錢包11.33 萬個、對公錢包8859個，交易312多萬筆，交易金額超過11億。支持條碼支付、刷臉支付和碰一碰等多元支付方式。[2020/10/29]

第二，智能合約不能直接操作區塊鏈外資產，比如銀行存款、房子和車輛等。

第三，智能合約難以處理不完全契約。人是有限理性的，不可能預見到未來所有可能的情況，即便預見到也沒法寫進契約里，因此契約注定是不完全的。這就是現實中法律合同存在例外情形，以及發生爭端時需要司法仲裁的原因。智能合約作為計算機協議，很難處理不完全契約。

5.區塊鏈內的兩類信息

按照是否與Token的狀態和交易有關，區塊鏈內的信息分成兩類——有關系的和沒有關系的，這兩類信息在共識算法下有完全不一樣的地位。節點在運行共識算法時，會檢驗第一類信息是否符合預先定義的算法規則。比如，比特幣節點會檢驗隨機數是「挖礦」問題的解，以及區塊中的交易在數據結構、語法規范性、輸入輸出和數字簽名等方面符合預先定義的標準。第二類信息作為Token交易的附加信息寫入區塊鏈，節點不會也沒有能力檢驗這類信息的真實準確性。

區分這兩類信息是理解區塊鏈共識范圍的關鍵。區塊鏈共識針對與Token的狀態和交易等有關的信息。比如，比特幣共識決定了截至某一區塊，各地址對應的UTXO數量以及地址之間轉讓比特幣的記錄。而區塊鏈內與Token的狀態或交易等無關的信息基本不屬于共識的范圍。如果區塊鏈外信息在源頭和寫入環節不能保證真實準確，寫入區塊鏈內只意味著信息不可篡改，沒有提升信息的真實準確性。比如，比特幣創始區塊內的“TheTimes03/Jan/2009Chancelloronbrinkofsecondbailoutforbanks”，盡管寫入區塊鏈后是全網公開、不可篡改，但如果信息源頭做不到真實準確，就只是「垃圾進去，垃圾出來」。但區塊鏈有助于解決數據登記追溯問題，登記在區塊鏈內的數據有可追溯的主體身份簽名并可用于事后審計，而且上鏈數據的不可篡改性也有助于控制操作風險。

6.區塊鏈與信任

去信任源于Token被交易時，Token的狀態變更和交易確認同步發生這一安排。設想Alice以比特幣向Bob買入某一貨物。Alice向Bob支付比特幣這一過程無需兩人之間有任何了解，也無需受信任的第三方機構，就可以在區塊鏈內有保障地進行。這是去信任的真正含義。但在交易的另一端，Alice如何確保Bob會按時向她交付合格的貨物？只要做不到一手交比特幣、一手交貨，就存在不容忽視的交易對手信用風險。只有準確識別、評估信用風險并引入風險防范措施，很多交易才能進行。比如，在暗網交易中，交易平臺通常設立第三方托管賬戶。買方先將比特幣打入第三方托管賬戶，等收到商品并確認后，才通知交易平臺將比特幣轉給賣方。如果沒有第三方托管賬目這個增信手段，比特幣忠實擁躉之間的交易也會大幅減少。

因此，區塊鏈內的去信任環境，不能簡單外推到區塊鏈外。一旦脫離Token交易等原生場景，區塊鏈要解決現實中的信任問題，往往需要引入區塊鏈外的可信中心機制予以輔助。對區塊鏈外信用風險的管理，正是許多區塊鏈項目面臨的核心障礙。

在區塊鏈領域，我們可以觀察到兩類信任基礎：一是基于技術的信任，以POW為代表；二是基于制度的信任，以POS為代表。表1比較了P0W和P0S的信任基礎。

來自：PlatON經濟藍皮書

表1：POW和POS的信任基礎

二、區塊鏈應用分類

區塊鏈應用一般按照應用場景所屬行業進行分類，比如區塊鏈在金融服務、供應鏈管理、文化娛樂、智能制造、社會公益和教育就業等領域的應用。我基于Token的經濟功能，提出一個不同的分類標準。

1.Token的經濟功能和區塊鏈的應用分類標準

從行業實踐來看，Token有著四方面的功能。第一，在區塊鏈內由規則定義Token的用途，此時Token一般被稱為加密貨幣。比如，在比特幣系統內，比特幣被用于向“礦工”支付交易手續費；在以太坊中，以太幣是運行智能合約的「燃料費」。因為區塊鏈內的商品或服務不能用法定貨幣來購買，加密貨幣價格對這個場景一般沒有明顯的影響。

第二，用Token購買區塊鏈外的商品或服務。但Token價格是一個重要影響因素。Token供給沒有靈活性，缺乏內在價值支撐和主權信用擔保，價格波動高，無法有效履行貨幣職能。因此，穩定幣是一個重要方向，也可以從這個角度理解中央數字貨幣。

第三，股權型Token。賦予Token以一定的收益權和治理權，其中收益權可以通過分紅、Token回購燃燒等方式實現，治理權通過投票來實現。

第四，用Token代表區塊鏈外的資產或權利。這反映了區塊鏈作為金融基礎設施的功能。

表2根據區塊鏈應用對Token的使用情況提出一個新的分類方法：

表2：區塊鏈的主要應用方向

2.無幣區塊鏈

這一類應用不涉及Token，主要將區塊鏈作為分布式數據庫或去中心化數據庫來使用。區塊鏈的公共共享賬本功能有助于緩解經濟活動參與者之間的信息不對稱，提高他們分工協作的效率。這類應用面臨的主要問題是如何保證區塊鏈外信息在源頭和寫入區塊鏈環節的真實準確。相對公有鏈，聯盟鏈更適合這類應用。聯盟鏈僅對授權節點開放，由授權節點共同維護以實現組織間共識。而授權節點清楚彼此身份，作惡會對聲譽產生影響，將虛假信息寫入區塊鏈的成本比較高。信息寫入區塊鏈的環節也可以引入第三方鑒定機構來驗證信息的真實準確。但這些保障機制主要基于現實世界約束，而非區塊鏈本身特性。此外，聯盟鏈也面臨存儲量和吞吐量限制，區塊鏈外的非機構化信息往往是“哈希上鏈”。圖4給出了京東在供應鏈中應用區塊鏈的例子。

鄒傳偉：DC/EP跨境支付需研究兩個問題:9月1日消息，近日，河北省政府印發《中國（雄安新區）跨境電子商務綜合試驗區建設實施方案》。雄安新區探索數字貨幣跨境支付，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉表示，DC/EP跨境支付還需研究兩個問題：第一，在完善KYC程序和要求前提下，提高境外居民和機構開立DC/EP錢包的便利性；第二，如果境外居民和機構對DC/EP的需求很高，人民銀行要與所在國家的中央銀行合作，以尊重對方的貨幣主權。DC/EP應以開放友好的方式走向世界。（第一財經）[2020/9/1]

來源：京東

圖4：京東在供應鏈管理中對區塊鏈的應用

3.Token代表區塊鏈外的資產或權利

這類應用以Token代表區塊鏈外的資產或權利，以改進這些資產或權利的登記和交易流程。但Token是否對應著區塊鏈外的資產或權利，以及Token的狀態和交易是否對區塊鏈外的現實世界有約束力或影響力，取決于區塊鏈外的法律和制度是否賦予Token以超越區塊鏈的內涵。

在這類應用中，區塊鏈在供應鏈金融中的應用值得關注。此時，Token代表了某一核心機構的債權并在供應鏈中充當內部結算工具。Token將供應鏈上下游企業之間的“三角債”軋差后替換成核心機構對這些企業的負債，能降低資金占用、提高資金周轉效率。而核心機構發揮類似中央交易對手的功能，負責Token與法定貨幣之間的兌換。應該說，這個應用場景在技術上并不難，挑戰在于監管合規和商業拓展。

來源：yinuojr.cn

圖5：區塊鏈在供應鏈金融中的應用

總的來說，Token代表區塊鏈外的資產或權利，本質上反映了區塊鏈與金融基礎設施之間的關系。區塊鏈在貿易融資、應收賬款和數字票據等場景的應用、穩定幣及中央銀行數字貨幣，都屬于這類應用。

4.分布式商業

很多區塊鏈項目試圖用區塊鏈構建分布式自治組織，并提出用分布式自治組織能替代現實中公司的功能。但這方面至今沒有廣受認可的成功案例，主要受制于以下障礙：(1)公有鏈的物理性能不高，支撐不了大規模交易；(2)智能合約的功能短板；(3)Token價格的高波動性限制了Token作為支付工具和激勵手段的有效性；(4)加密經濟學模型設計不合理。

另一個在經濟學上可行的方向是分布式商業。分布式商業有四個核心的商業邏輯：一是用分布式、自治型經濟組織替代中心化平臺公司；二是用網絡價值和Token升值替代中心化平臺公司的利潤和股權增值；三是基于區塊鏈的信任關系替代對中心化平臺公司的信任；四是自組織替代中心化協調。分布式商業涉及到非常復雜的機制設計、資產定價和貨幣理論問題，但存在解決方案，核心是設計Token的價值捕獲機制。

三、區塊鏈與金融基礎設施

金融基礎設施分為賬戶范式和Token范式，前者以銀行賬戶體系為代表，后者以區塊鏈為代表。這兩個范式有很大差異，但都可以用來承載金融資產和交易，在很多應用場景中呈現了非常復雜的替代和互補關系。

1.法定貨幣的二級銀行賬戶體系

個人和企業在商業銀行開設存款賬戶，商業銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在于金融系統的負債方。基礎貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公眾的負債，存款準備金是中央銀行對商業銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業的負債。在現代經濟體中，現鈔只占貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態都已經電子化。

圖6：二級銀行賬戶體系

在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與后文將介紹的Token交易是類似的。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如，同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶余額。跨行轉賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶余額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶余額。圖7是一個簡單例子。

圖7：交易貨幣

跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖8摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》，是該報告中第28頁的Figure1。

圖8：跨境支付

假設兩個國家A國和B國，以及各自的貨幣——A貨幣和B貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統。比如，人民幣是大小額支付系統和跨境支付系統，美元是聯邦電子資金轉賬系統和紐約清算所銀行同業支付系統。

假設A國居民Alice在A國的一家銀行A1有A貨幣的存款。她要付款給B國居民Bob，Bob在B國的一家銀行B2有B貨幣的存款賬戶。問題是，銀行A1與銀行B2之間并無直接業務關系。因此，需要引入代理銀行，即圖8中的銀行A2和銀行B1。代理銀行在銀行A1和銀行B2之間起到了橋梁作用，但拉長跨境支付鏈條。

在代理銀行模式下，跨境支付按如下步驟進行。首先，在A國，Alice在銀行A1的A貨幣存款被轉到銀行A2。其次，資金從銀行A2轉到銀行B1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如，站在銀行A2的角度，它在銀行B1開設的賬戶稱為往賬，即存放國外同業賬戶。銀行B1在銀行A2開設的賬戶稱為來賬，即同業存款賬戶。資金從銀行A2轉到銀行B1就是通過調整這些賬戶余額來實現。貨幣匯兌需要經過持續連接結算系統。最后，資金從銀行B1轉到銀行B2。

鄒傳偉：央行數字貨幣或可實現與第三方支付雙贏:6月12日，在由《中國經營報》和微吼聯合舉辦的“2020財富公開課”上，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉表示，如果第三方支付機構可以作為DC/EP托管和支付機構，第三方支付行業目前對各種應用場景的滲透，以及建立的二維碼等收單系統，可以在DC/EP應用推廣中發揮積極作用，從而實現雙贏局面。（中國經營網）[2020/6/15]

需要說明兩點：第一，與流行認識不同，環球同業銀行金融電訊協會是銀行間報文系統，處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流通過銀行賬戶體系進行。第二，一些區塊鏈項目認為，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。然而事實并非如此。麥肯錫公司2016年研究表明，一個美國銀行通過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一筆境內支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性，27%來自司庫操作，15%來自外匯操作，13%來自合規成本。詳見圖9，摘自McKinsey&Company，是該報告第21頁的Exhibit9。

圖9：跨境支付的成本

以上簡單介紹了賬戶范式如何承載貨幣及其交易。我們為可讀性而犧牲了嚴謹性。比如，賬戶余額調整和資金流轉不是嚴謹的學術用語，都可以表達為會計上一系列復雜的借記、貸記操作。

2.Token承載資產及交易

Token及其交易的以下性質是區塊鏈應用于金融基礎設施的關鍵。第一，區塊鏈內不同地址對應著不同的用戶，類似于銀行賬戶。密碼學技術保證了地址的匿名性，只有具備相應權限的用戶才能操作地址，類似于銀行賬戶密碼。

第二，Token本質上是區塊鏈內按規則定義的狀態變量。按同一規則定義的Token是同質的，可拆分成較小單位。不同地址內Token數量，類似銀行存款賬戶余額。分布式賬本記錄區塊鏈內每個地址內Token數量，類似銀行賬戶報表。分布式賬本由多個“礦工”或“驗證節點”共同更新和存儲，以確保一致。在金融交易后處理中，區塊鏈被用于縮短托管鏈條、優化交易流程和簡化對賬工作等，就是基于分布式賬本的這一特征。

第三，Token可以在區塊鏈內不同地址之間轉移，類似銀行轉賬。Token轉移過程中總量是不變的，甲地址之所得就是乙地址之所失。Token交易確認與分布式賬本更新同時完成，沒有結算風險。分布式賬本和已確認的Token交易是全網公開、不可篡改的。

第四，區塊鏈共識算法和不可篡改特點，使得在不依賴中心化受信任機構的情況下，可以保證Token不會被「雙花」。

第五，區塊鏈運行在互聯網上，Token在區塊鏈內不同地址之間的轉移天然是跨國界的。這一特點就是區塊鏈應用于跨境支付的基礎。

表3：Token范式與區塊鏈的結合點

Token在存在形態上是一段計算機代碼，沒有任何內在價值。那么，Token的價值來源是什么？Token在中文里一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值，價值來自于所承載的資產。用Token承載現實世界的資產，實質是基于法律法規，用區塊鏈外的經濟機制，使Token和某類標的資產的價值掛鉤。這個過程離不開中心化受信任機構。

表4：用Token承載資產

用Token承載資產必須遵循3個規則。一是發行規則：中心化受信任機構基于標的資產按1:1關系發行Token。

二是雙向兌換規則：中心化受信任機構確保Token與標的資產之間的雙向1:1兌換。用戶給中心化受信任機構1單位標的資產，中心化受信任機構就給用戶發行1單位Token。用戶向中心化受信任機構退回1單位Token，中心化受信任機構就向用戶返還1單位標的資產。

三是可信規則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計并充分披露信息，確保作為Token發行儲備的標的資產的真實性和充足性。

在這3個規則的約束下，1單位Token代表了1單位標的資產的價值。在Token有二級市場交易時，Token市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值回歸：如果1單元Token的價格低于1單位標的資產的價值，套利者就會按市場價格買入1單位Token，再從中心化受信任機構換回1單位標的資產，以獲取中間差價。套利活動會增加對Token的需求，驅動其價格上漲。反之，如果1單元Token的價格高于1單位標的資產的價值，套利者就會用1單位標的資產向中心化受信任機構換取1單位Token，獲取中間差價。套利活動增加Token供給，驅動其價格下跌。

一旦這3個規則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token價格會與標的資產的價值脫鉤。

哪些資產適合用Token承載？這主要取決于資產能否滿足雙向兌換規則的要求，而這又取決于資產的存在形態，標準化或同質化水平，產權確認和登記制度，以及交易流程。標準化、產權明晰和交易流程簡捷的資產最適合用Token承載，主要包括貨幣和金融證券。

3.兩種范式的比較

表5：Token范式與賬戶范式的比較

(1)在交易場景的表現

Token在區塊鏈內不同地址之間轉移時，Token總量不會發生變化。Token交易不依賴中心化受信任機構。交易確認和分布式賬本更新同步完成，沒有結算風險。但很多區塊鏈因為分叉的可能性，只能在概率意義上保證結算最終性，盡管該概率隨時間流逝可以趨向100%。區塊鏈受制于「三元悖論」：沒有一個區塊鏈能同時具有準確、去中心化和成本效率這三個特征。特別是，區塊鏈的去中心化程度越高，效率越低，而效率集中體現為每秒鐘能支持的Token交易筆數。比如，比特幣每秒鐘最多支持6筆交易。

萬向區塊鏈鄒傳偉：第三方支付可在數字貨幣應用推廣中發揮作用:萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家鄒傳偉表示，數字貨幣中，人民銀行在做好技術標準和應用規范的基礎上，支付路徑、支付條件以及之上的商業應用會交給市場來做。盡管從支付清算基礎設施的角度看，數字貨幣與第三方支付不一樣，但第三方支付目前對各種應用場景的滲透以及建立的收單系統，可以在數字貨幣的應用推廣中發揮積極作用。（21世紀經濟報道）[2020/4/22]

在賬戶范式下，交易可以只涉及資產方或負債方的內部調整，也可以涉及資產方和負債方的同步調整。比如，銀行向企業放貸，銀行在資產方多了一筆對企業的貸款，在負債方多了一筆企業存款。在存款準備金制度下，這個過程持續下去就是存款的多倍擴張機制。賬戶維護離不開中心化受信任機構，信用風險始終存在。結算風險也無法消除，但有結算最終性。賬戶范式下的交易效率可以非常高。比如，PayPal每秒鐘平均能支持193筆交易，Visa每秒鐘平均能支持1667筆交易。

(2)開放程度和隱私保護

區塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據數字簽名算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性。不通過聚類分析等技術手段，很難識別出地址所有者。但地址內有多少Token以及地址之間的Token交易，全網可見，不可篡改。用Token進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。盡管這有助于保護地址所有者的隱私，但也加大了KYC、AML以及CFT等方面監管難度。

開設賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求，感興趣的讀者可以參考《非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法》和《關于落實個人銀行賬戶分類管理制度的通知》。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶里有多少資產，僅對具有相關權限的人可見。這也是賬戶范式與Token范式的一個關鍵不同。

如果把視野從金融類賬戶拓展到社交網絡賬戶、電子商務賬戶以及各類應用程序賬戶等，就會發現：盡管不同賬戶的實名制有強弱之分，但賬戶總與身份識別相關聯。賬戶記錄其所有者在不同場景的行為，比如社交、購物和出行等。通過分析這些行為信息，可以對賬戶所有者進行畫像，并推斷賬戶所有者的偏好、信用和收入等重要特征。這是互聯網公司開展廣告業務和涉足金融業務的信息基礎。萬建華先生2013年在《金融e時代》中非常有預見性地提出了“得賬戶者得天下”概念。

但賬戶范式下對個人信息的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。個人信息確權難、保護難，容易在未經合理授權的情況下被使用，或者從甲業務中收集到的數據被用于乙業務。持有個人信息的機構如果安全保障不足，可能造成個人信息被竊。Facebook和CambridgeAnalytica的數據泄露丑聞就體現了這一點。賬戶范式面臨的這些問題，在Token范式下都不存在。

數據管理和隱私保護已經越來越成為一個重要政策問題，可能顯著影響未來互聯網商業模式。2018年5月，歐盟開始實施《通用數據保護條例》。今年5月，我國網信辦發布《數據安全管理辦法》。數據管理和隱私保護不完全是制度問題，也離不開密碼學技術，比如可驗證計算、同態加密和安全多方計算等。對這些密碼學技術感興趣的讀者可以參考PlatON。

(3)兩種范式的替代和互補

首先，兩種范式在一些場景中存在著替代關系，比如穩定加密貨幣與第三方支付。

2018年9月，美國Circle公司基于以太坊推出USDC。USDC以美元準備金1:1發行。任何機構只要遵循USDC協議并滿足相關監管合規要求，就可以成為USDC發行人。USDC遵循雙向兌換的規則。USDC發行人在收到用戶提供的美元準備金以后，會存放在受FDIC保護的銀行中。用戶之間的USDC交易就是區塊鏈內的Token交易，不會影響在銀行的準備金。USDC用戶贖回USDC時，USDC發行人除了銷毀收到的USDC以外，還會從準備金中轉出相應金額到用戶的銀行賬戶。

圖10：穩定加密貨幣與第三方支付的對比

在第三方支付中，用戶向支付機構充值后，支付機構會將收到的法定貨幣存入它在銀行的備付金賬戶，并等額調增用戶在支付機構的賬戶余額。這個賬戶余額實質是IOU。用戶之間轉賬只影響他們在支付機構的賬戶余額，不會影響在銀行的備付金。用戶提現時，支付機構扣減用戶賬戶余額，從備付金中轉出相應金額到用戶的個人銀行賬戶。需要說明的是，這里描述的是“斷直連”前的模式。“斷直連”后，如果將網聯與第三方支付合并起來看，仍適用此處的描述。

因此，穩定加密貨幣與第三方支付在模式上同構，前者屬于Token范式，后者屬于賬戶范式。

其次，兩種范式之間的互補關系，接著用USDC的例子。目前，大部分USDC交易發生在加密貨幣交易所。用戶將USDC轉入加密貨幣交易所的區塊鏈地址，加密貨幣交易所等額調增用戶在交易所的賬戶余額。加密貨幣交易所內的USDC交易實際上是IOU交易。出現這個情況的原因在于，區塊鏈內的USDC交易受制于區塊鏈的性能，IOU交易效率則高得多。

圖11：兩種范式之間的互補

4.Token范式在法定貨幣領域的應用分類

表6按照兩個維度對法定貨幣領域的Token范式進行了分類。第一個維度：發行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度：目標用戶是批發型還是零售型。

表6：Token范式在法幣領域的應用分類

因為存款準備金已經電子化，批發型中央銀行數字貨幣的意義較小，所以我們只介紹了表6中除批發型中央銀行數字貨幣以外的類型。這樣展開討論有助于我們理解FacebookLibra的技術以及經濟脈絡。

(1)中央銀行數字貨幣

現場 | 萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉：比特幣在技術上是成功的:金色財經現場報道，2019年第一財經金融科技峰會12月1日在北京舉行。在主題為《區塊鏈與數字貨幣》的高峰對話環節中，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉認為，比特幣在技術上是成功的，在架構上提供了現實可行的模板。但在輔助實體經濟，特別是在支付領域是毫無意義的。

此外，鄒傳偉認為Libra錨定的是一籃子貨幣，但是其籃子（目標）是過于龐大，從這一點來看Libra是失敗的。而從賬戶松耦合的角度看，其作為一種金融基礎設施是成功的。[2019/12/1]

CBDC屬于法定貨幣的一種形態，是中央銀行直接對公眾發行的電子貨幣，也是中央銀行的負債。CBDC替代的是現鈔。

CBDC面臨著幾個爭議很大的問題。第一，在技術路徑上，CBDC可以采用Token范式，也可以采用賬戶范式。如何選擇，尚無定論。第二，CBDC是否付息。如果用CBDC完全替代現鈔并且付息，理論上是一個新的貨幣政策工具，特別是在名義利率零下限時。第三，CBDC對商業銀行存款穩定性的影響。因為中央銀行的信用高于商業銀行，老百姓是否會大規模提取商業銀行存款并換成CBDC？因為這些問題，目前還沒有主要國家推出CBDC。

以下CBDC原型系統設計來自姚前。CBDC原型系統共分三層第3頁的圖1）。第一層是CBDC在中央銀行與商業銀行之間的發行和回籠，以及在商業銀行之間的轉移。第二層是個人和企業用戶從商業銀行存取CBDC。第三層是CBDC在個人和企業用戶之間轉移。

圖12：中央銀行數字貨幣原型系統

CBDC在商業銀行之間，商業銀行與個人和企業用戶之間，以及個人和企業用戶之間的轉移，實質是區塊鏈內的Token交易。圖13是CBDC的轉移過程第7頁的圖6）。商業銀行A向中央銀行發出CBDC轉移請求后，中央銀行將來源幣作廢，按轉移金額生成所有者為商業銀行B的去向幣。如果轉移后還有余額，需生成所有者為商業銀行A的去向幣。這個轉移過程與UTXO模式類似。

圖13：中央銀行數字貨幣轉移過程

CBDC發行和回籠遵循雙向兌換規則，需調整中央銀行存款準備金賬戶。商業銀行向中央銀行申請發行CBDC后，中央銀行先扣減該商業銀行的存款準備金并等額增加數字貨幣發行基金，再生成所有者為該商業銀行的CBDC。商業銀行向中央銀行申請繳存CBDC后，中央銀行先將繳存的CBDC銷毀，再扣減數字貨幣發行基金并等額調增該商業銀行的存款準備金。這樣就確保在CBDC發行和回籠中，貨幣發行總量不變。

(2)金融機構間結算幣

2019年2月，摩根大通宣布，基于Quorum聯盟鏈推出用于客戶間交易即時結算的JPMorganCoin。JPMorganCoin代表存放在摩根大通指定賬戶的美元。客戶將美元存入指定賬戶后，將收到等額的JPMorganCoin。JPMorganCoin在客戶之間的轉移發生在Quorum聯盟鏈上。客戶不一定在美國境內，這樣就實現了跨境支付。客戶退回JPMorganCoin后，將收到從指定賬戶轉出的等額美元。

圖14：JPMorganCoin

(3)區塊鏈在跨境支付中的應用

U-W-CBDC是加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》提出的一個跨境支付方案。在U-W-CBDC中，U指全球通用，W指批發型，CBDC指中央銀行數字貨幣。U-W-CBDC在很多方面與FacebookLibra類似。

圖15：U-W-CBDC應用于跨境支付

U-W-CBDC是由多個國家通過它們的中央銀行或一個國際多邊組織創建而成。U-W-CBDC以一籃子貨幣作為儲備。U-W-CBDC通過一個交易所發行和回籠，參與U-W-CBDC的中央銀行可以用自己的貨幣通過這個交易所來買賣U-W-CBDC。各國商業銀行再用本國的貨幣向本國中央銀行兌換U-W-CBDC。

商業銀行通過U-W-CBDC直接結算跨境交易。使用U-W-CBDC的商業銀行不需要在同一國家，不需要相互開立往賬和來賬，也不需要經過代理銀行。這樣就能簡化跨境支付鏈條，免除因在代理銀行鎖定流動性而產生的成本。

如果將U-W-CBDC的使用范圍拓展到個人和企業用戶，實際上就是FacebookLibra模式。

5.Token范式在金融交易后處理中的應用

金融交易后結算主要由3個步驟組成：(1)交易指令管理；(2)清算，也就是計算交易雙方的財務義務；(3)?結算，也就是最終的資產轉移。中央證券登記機構在結算中發揮了關鍵作用，承擔了3項主要功能，包括：第一，認證，即公正并受信任地維護已發行證券的記錄；第二，結算，即將證券的所有權從賣方轉給買方；第三，賬目維護，即建立并更新證券的所有權記錄。中央證券登記機構有時還承擔證券托管、資產服務、融資、報告或證券出借等功能。

在金融交易后結算中，一筆交易涉及到多個中介機構。每個中介機構都使用自己的系統來處理、發送和接收交易指令、核對數據以及管理差錯等，并維護自己的交易記錄。而且，每個中介機構使用的數據標準也都不統一。這些都會產生大量的成本。

圖16：金融交易后處理流程

區塊鏈應用在金融交易后結算中，主要替代中央證券登記機構的結算和賬目維護功能，以及建立并維護共享的、同時化的賬本，簡化交易對賬過程。目前，結算行業討論在金融交易后結算中引入私有的、有準入限制的區塊鏈系統。其中，每一個節點扮演不同角色并且在讀取區塊鏈上信息方面有不同權限，一組受信任的參與者承擔驗證職能。

區塊鏈可能為金融交易后結算帶來的好處包括：第一，通過分布式、同時化、共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易后結算工作，降低交易對賬和數據管理成本；第二，縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；第三，因為交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；第四，縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；第五，可跟蹤性好，透明度高；第六，去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性。

然而，區塊鏈應用在金融交易后結算中仍面臨很多挑戰：第一，如何實現券款對付？這要求區塊鏈能同時處理現金賬戶。第二，如何確保結算的最終性？比如，比特幣區塊鏈系統因為分叉的可能性，只能在概率意義上確保結算的最終性。第三，交易匹配和差錯管理。區塊鏈在比較不同維度數據、處理合同不匹配和例外情況等方面還面臨著不少障礙。第四，如何在多方參與驗證的情況下，確保交易信息的保密性。一個方案是一個受信任的機構和交易雙方才能參加與交易有關的共識機制。另一個方案是區分交易數據和驗證所需數據。零知識驗證也是一個可能的解決工具。第五，運營層面的問題，包括身份管理、系統可拓展性以及與現有流程和基礎設施的兼容性。

Token范式對金融交易后立的影響可以參考國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會2017年的研究報告《支付、清算和結算中的分布式賬本技術：一個分析框架》。美國DTCC公司在2019年的一份報告中給出了一個具體方案設計。

圖17：DTCC關于區塊鏈應用于金融交易后處理的設計

四、Libra的風險與監管

1.Libra運作機制

Libra是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位。Libra聯盟聲稱Libra將具有穩定性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性。預計Libra的貨幣籃子將主要由美元、歐元、英鎊和日元等組成。Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤，盡管不錨定任何的單一貨幣，仍將體現出較低的波動性。

Libra發行基于100%法幣儲備。這些法幣儲備將由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用于覆蓋系統運行成本、確保交易手續費低廉和向早期投資者分紅等。Libra用戶不分享法幣儲備的投資收益。

Libra聯盟將選擇一定數量的授權經銷商。授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。Libra聯盟、授權經銷商和法幣儲備池通過Libra與法幣之間的雙向兌換，使Libra價格與一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。

Libra區塊鏈屬于聯盟鏈。Libra計劃初期招募100個驗證節點，每秒鐘支持1000筆交易，以應付常態支付場景。100個驗證節點組成Libra聯盟，以非盈利組織形式注冊在瑞士日內瓦。目前，Libra已招募到28個驗證節點，包括分布在不同地理區域的各類企業、非盈利組織、多邊組織和學術機構等。Libra聯盟的管理機構是理事會，由成員代表組成，每個驗證節點可指派一名代表。Libra聯盟的所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。

2.從貨幣角度看Libra

Libra作為基于一籃子貨幣的合成貨幣單位，與IMF特別提款權一樣，屬于超主權貨幣。周小川行長對超主權貨幣有著深刻闡述。

在發行環節，Libra基于100%法幣儲備，因為代表一籃子已經存在的貨幣，Libra沒有貨幣創造功能，擴大Libra發行的唯一辦法是增加法幣儲備。如果Libra廣泛流通，并且出現了基于Libra的存貸款活動，是否有貨幣創造？我們認為不一定。這取決于Libra貸款派生出的存款是否被視為貨幣。但可以肯定的是，Libra代表一籃子貨幣，沒有真正意義上的貨幣政策，遠不是貨幣非國家化。

圖18：基于Libra的存貸款活動

Libra有價值儲藏功能。但因為貨幣網絡效應以及現實中尚無以Libra計價的商品或服務，Libra的交易媒介和計價單位功能在Libra發展前期將受限制。比如，消費者用Libra在一個國家購物，在支付環節可能不得不將Libra兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。

Libra能推動金融普惠。根據Libra聯盟，用戶只要在手機上裝一個Calibra數字錢包，就具備擁有和使用Libra的物理條件。Libra的交易手續費低廉。Libra聯盟成員有豐富行業背景，對用戶需求有更深了解，有助于將Libra靈活嵌入用戶生活的多個方面，提高用戶使用Libra的便利性。

在Libra所屬的表6右下方區域，已經出現了很多穩定加密貨幣。這些穩定加密貨幣主要是用在加密貨幣交易所內，沒有真正進入到老百姓的日常生活中。Libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是Libra聯盟鏈的性能。每秒鐘1000筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。Libra是否會像圖11那樣，結合賬戶范式來繞開區塊鏈的性能限制？

最后，有兩個值得關注的問題：第一，在經濟不穩定和貨幣政策失敗的國家，Libra是否可以替代該國貨幣，從而實現類似“美元化”的效果？這會引起貨幣主權方面的復雜問題。二是隨著時間推移，以Libra計價的經濟活動是否可以達到一個小經濟體的體量，從而成為某種意義上的最優貨幣區？

3.Libra的風險分析

Libra聯盟沒有披露Libra貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機制，因此很難準確分析Libra面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關信息有詳細披露，我們就可以分析這些類別的風險，并評估相應審慎監管要求。目前比較肯定的是以下幾點。

第一，如果Libra法幣儲備池為追求投資收益而實施較為激進投資策略，當Libra面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。Libra聯盟可能不得不“火線出售”法幣儲備資產。這可能導致資產價格承壓，惡化Libra系統的流動性狀況甚至清償能力。Libra沒有中央銀行的最后貸款人支持，如果Libra規模足夠大，Libra擠兌將可能引發系統性金融風險。因此，Libra的法幣儲備將受到審慎監管，體現為債券類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面的要求。

第二，Libra法幣儲備由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有。但投資級不意味著零風險，Libra選擇的托管機構應滿足一定監管要求。如果Libra法幣儲備的托管機構中包括一家或多家中央銀行，那么Libra相當于實現了“合成型CBDC”。

第三，Libra天然具備跨境支付功能，Libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra將對跨境資本流動產生復雜影響，也將因為這方面的風險而受到審慎監管。

第四，如果基于Libra的存貸款活動伴隨著貨幣創造，那么Libra應該因其對貨幣政策執行的影響而受到相應監管。

最后需要說明，盡管根據Libra聯盟尚無法嚴謹分析Libra的價格波動風險，但這是Libra將面臨的最大挑戰之一。當Token承載資產時，Token價格與資產價值之間的掛鉤關系由市場套利機制來保證，而市場套利機制的前提是3個規則：發行規則、雙向兌換規則和可信規則。在這3個規則中，Libra最難滿足的是1:1雙向兌換規則。Libra授權經銷商與法幣儲備池交易時，不一定正好用一籃子貨幣，而可能只用某種成分貨幣買賣Libra。這樣，法幣儲備池的貨幣構成將逐漸偏離最初設定的配比。成分貨幣匯率強弱不一，可能進一步放大這個偏離，從而使得Libra價格呈現出較為明顯的波動。Libra價格波動將可能引發Libra與成分貨幣之間復雜的套利活動。這些挑戰都源自Libra錨定一籃子貨幣這個安排，而對只錨定單一貨幣的CBDC或金融機構間結算幣都不存在。

4.Libra面臨的合規問題

Libra涉及多國、多貨幣，要滿足相關國家的合規要求。比如，在美國和歐元區發行穩定加密貨幣已有監管框架，這些監管將適用于Libra。比如，USDC至少要滿足以下合規要求：第一，美國財政部下設金融犯罪執法網絡的貨幣服務業務許可證；第二，經營涉及州的貨幣轉移牌照；第三，美元準備金要存放在受FDIC保護的銀行；第四，美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計并披露；第五，KYC、AML和CFT等方面的規定。特別是，在AML和CFT方面，金融行動特別工作組6月21日發布了《虛擬資產和虛擬服務提供商：對基于風險的方法的指引》。

高偉紳律師事務所對Libra面臨的合規問題進行了比較全面的梳理：第一，根據Howey測試，Libra是否會被視為美國證券法下的一種證券？第二，如果Libra被視為虛擬貨幣，美國商品期貨交易委員會將可能有權監管有關欺詐和操縱性行為。第三，因為法幣儲備的存在，Libra在歐盟可能被視為集合投資計劃并受到相應監管。第四，與Libra用戶及交易有關的數據隱私保護問題。第五，稅收監管問題。

五、區塊鏈的監管問題

1.加密貨幣泡沫

根據美國ConvoyInvestments的研究，以價格上漲的速度和幅度來衡量，2017年的比特幣可能是歷史上最大的資產泡沫之一，已經超過了1718年-1720年的密西西比泡沫和1719年-1721年的南海泡沫。以比特幣為代表的加密貨幣應該是第一次全球范圍的資產泡沫，而且在加密數字貨幣市場可以觀察到行為金融研究的很多個體和群體非理性行為。圖19來自彭博，比較了比特幣與歷史上其他資產泡沫。

圖19：比特幣與歷史上其他資產泡沫

區塊鏈項目有兩個融資渠道：股權融資和ICO。加密貨幣泡沫還體現為2017年的ICO瘋狂。2018年以后，隨著監管收緊和市場回歸理性，ICO瘋狂已經褪去。

圖20：ICOMania

2.ICO普遍存在的問題

第一，ICO給予投資者的代幣的經濟內涵不清楚。理論上，代幣有三種可能的內涵：(1)交易媒介；(2)資產負債表意義上權益憑證，發行這種代幣的ICO接近股權眾籌；(3)獲取商品或服務的憑證，發行這種代幣的ICO接近商品眾籌。很多代幣具有多重內涵，很難對其進行估值，也使相應的ICO兼具商品眾籌和股權眾籌的特點。但很多代幣在經濟內涵沒有得到充分揭示或討論的情況下，就直接進入炒作。

第二，ICO后的代幣投機問題。與眾籌融資不同，很多ICO發生后，代幣就可以有二級市場交易，特別是進入加密貨幣交易所。理論上，如果代幣是權益、商品或服務的憑證，其估值應該“錨定”到一些基本面因素上。但現實中，很多代幣價格被炒作到遠高于基本面的水平。一些代幣甚至在ICO之前的預售階段就開始炒作了。ICO很難確保投資者適當性。ICO項目處于早期階段，風險非常高。理論上，ICO應該和眾籌融資一樣，只向具有一定風險識別和承受能力的合格投資者開放，而且要限定合格投資者的投資金額。但一些ICO項目通過加密貨幣交易所，實際上向社會公眾開放。

第三，ICO扭曲了區塊鏈創業團隊的激勵機制。代幣的二級市場讓區塊鏈創業團隊持有的代幣很快擁有了變現渠道，而此時區塊鏈創業項目可能還停留在白皮書的階段。相比而言，在風險資本行業，創業者從獲得風險資本的投資到IPO，中間的時間要長得多。ICO的快速變現機制，會扭曲區塊鏈創業團隊的激勵機制。代幣持有者在區塊鏈創業項目的治理結構中往往處于比較模糊的地位，缺乏有力措施來確保創業團隊與自己的利益長期保持一致。

最后，在加密貨幣領域，ICO形成了比特幣、以太幣等「中心貨幣」與一般代幣之間的正反饋機制。ICO募集的一般是比特幣、以太幣等，這會增加對比特幣、以太幣等的需求，推高它們的價格；而比特幣、以太幣等的價格，又往往成為ICO發行的代幣估值基準。這樣，就在比特幣、以太幣等與一般代幣之間形成了一個相互加強的正反饋機制。這是2017年加密貨幣價格普遍上漲的一個重要原因。但在2018年比特幣、以太幣等的價格進入下跌通道后，這個正反饋機制也會使一般代幣的價格加速下跌。

3.加密貨幣監管

(1)生產環節和一級市場

首先，以比特幣為代表的POW型加密貨幣的生產環節需要消耗大量的電能，在很多國家引起爭議。其次，剛才已經提到，很多ICO項目涉嫌非法證券活動。證券監管已經成為與區塊鏈有關的核心監管問題，體現了2018年以后關于STO和ATS的討論。

(2)流通環節和二級市場

加密貨幣在流通環節和二級市場方面面臨許多突出問題。第一，投資者適當性缺失。一些加密貨幣交易所對開戶者基本沒有投資者適當性檢查。第二，市場操縱的問題。很多加密貨幣的持有量非常集中。比如，大約40%的比特幣由1000人持有，ICO和分叉幣的“預挖”機制也會造成這些代幣持有的集中化。再加上加密貨幣交易所沒有像證券交易所那樣的信息披露制度，使得市場操縱成為可能。這方面已經有很多實證研究。第三，加密貨幣交易所遭遇黑客攻擊、客戶資產被盜乃至破產倒閉等事件已經多次發生。第四，加密貨幣交易所如果參與POS挖礦，就會進行類似商業銀行的期限轉換或流動性轉換。在負債方，加密貨幣交易所給予投資者的是隨時可提現的IOU，類似活期存款。在資產方，參與POS挖礦的加密貨幣要被鎖定一定時間并可獲得挖礦收益，類似銀行貸款。如果加密貨幣交易所的POS挖礦業務足夠大，在面臨投資者集中、大額提現時，加密貨幣交易所可能沒有足夠的流動性好的加密貨幣來應對提現。第五，加密貨幣因為具有匿名性，一開始就與非法交易或灰色交易有關系。早期的“絲綢之路”網站就是一個典型例子。

相應地，監管措施包括：一是針對加密貨幣錢包、交易所的「了解你的客戶」、反洗錢和反恐融資等要求；二是對加密貨幣交易的征稅；三是投資者適當性要求；四是打擊欺詐和市場操縱；五是加密貨幣與法定活動的兌換環節；六是全球監管協調問題。

來源：鏈聞

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